重庆啤酒(600132)：业绩承压 股息较优

　　事项：

公司发布2024 年业绩快报。2024 年公司实现营业总收入146.45 亿元，同降1.15%；归母净利润12.45 亿元，同降6.84%；扣非归母净利润12.21 亿元，同降7.04%。单Q4 看，实现收入15.82 亿元，同降11.45%；归母净利润-8676 万元，去年同期为-749 万元；扣非归母净利润-8405 万元，去年同期为-1299 万元。

    　　评论：

Q4 需求延续平淡，量价双降且幅度扩大。量价拆分看，预计单Q4 销量同降约8%至31.8 万千升，吨价同降约3.8%至4969 元，需求平淡之下量价双降且降幅环比扩大。全年维度看，高端消费疲软、行业竞争加剧之下，重啤产品结构较高故销售承压，销量/吨价分别同比-0.75%/-0.4%，其中预计乌苏销量接近中单下滑（疆外或接近双位数下滑）、重啤受旺季雨水较多影响预计小幅下滑、高端细分品牌嘉士伯双位数增长、次高档乐堡中单左右增长。

规模效应弱化主导Q4 亏损扩大，全年业绩低于预期。我们测算Q4 归母净利率同降5.1pcts 至-5.5%（对应净利率同降约10pcts），低于市场预期，预计主要系收入双位数下滑之下规模效应弱化，一方面，对固定成本摊销减少导致毛利率下跌，另一方面，虽然公司弱市之下对费用绝对值投入进行控制，但费用率或仍有上升。

展望25 年，经营务实、静待复苏，折旧增加预计对冲成本红利。消费力偏弱及消费场景重构的背景下，公司虽然24 年收入利润小幅下滑，但以务实态度持续打磨产品、进行多元化推新，并积极拥抱歪马等新渠道以把握消费需求。

    　　此外，近期公司在云南推出苍洱橙味汽水，复用渠道试水饮料市场寻求增量。

展望25 年，预计公司收入端延续稳健、向上拐点仍需紧密关注消费复苏态势；利润端，预计大麦成本个位数下行、包材压力不大，原材料成本红利或将延续，但佛山工厂折旧增加或带来一定压力，分红水平则有望高位稳定。

投资建议：股息较优，静待修复，维持“强推”评级。高端需求偏弱、场景重构，叠加行业竞争加剧之下，公司销售表现承压，因此我们下调2024-2026 年EPS 预测至2.57/2.63/2.70 元（原预测为2.72/2.84/2.91 元），对应P/E 为21/21/20倍。重啤经营务实稳健，重视股东回报，分红水平保持高位，按当前盈利预测及100%分红率计算，25E 4.8%的股息率可提供一定安全垫，建议静待需求向好、经营修复，维持一年目标价67 元，对应25E PE 25X，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。