重庆啤酒(600132)：Q4盈收承压 期待需求复苏

公司发布业绩快报，24 年营收/归母净利/扣非归母净利146.4/12.4/12.2 亿元，同比-1.1%/-6.8%/-7.0%；对应24Q4 营收 15.8 亿元，同比-11.5%，归母净利/扣非归母净利-0.9/-0.8 亿（23Q4 为-0.07/-0.13 亿），亏损同比增加。收入端，24 年公司啤酒销量/吨酒收入同比-0.75%/-0.4%，销量承压受高基数/需求偏弱影响，我们预计疆外乌苏、1664 等10 元以上价位带产品受餐饮需求不佳等因素影响销量下滑，导致吨价亦有压力；盈利端，大麦及包材成本下行，但佛山工厂投产折旧对冲成本红利，叠加西部大开发优惠税收政策调整影响，导致全年盈利能力承压。展望25 年，公司量价维持平稳预期，当前公司现金流良好，有望维持较高股东回报水平，维持“买入”。

    　　Q4 量价承压，期待需求改善

24Q4 啤酒销量/吨酒收入同比-7.8%/-4.0%。销量端，公司销量表现因高基数显著承压，疆外乌苏、1664 等高档酒因消费力偏弱销售预计同比持续承压，嘉士伯、风花雪月增长表现较优；吨酒收入下滑较多系折扣促销等有所增加。品牌端，24 年公司持续开展扬帆27 计划，基地市场以本地品牌为主+国际品牌的组合，大城市则以国际品牌为主+本地品牌辅助；渠道端，24年现饮承压，公司重点挖掘非现饮渠道，推广罐装产品，补回部分增量，同时公司加大线上线下融合力度，通过直播带货、社群营销等新兴模式，进行渠道拓展与品牌宣传。

    　　短期盈利承压，关注长期股东回报

24 年公司扣非净利率8.3%，同比-0.5pct，大麦等原材料成本下降对冲佛山工厂Q2 投产后带来的折旧摊销增加，费率预计维持平稳，西部大开发税收政策调整对公司整体盈利能力造成压力。展望25 年，顺周期政策支持下，期待公司量价维持平稳增长；利润端，我们预计25 年大麦价格低于24 年，整体材料成本或仍对利润有正贡献，但考虑佛山工厂25 年折旧摊销高于24年，或对成本红利有所对冲。此外，佛山工厂投产后公司资本开支有望逐步缩减，现金流良好的基础上公司连续多年维持较高比例现金分红，建议关注股东回报。

高档酒龙头短期承压，维持“买入”评级

考虑公司税收政策等对利润造成负面影响，我们上调公司税率，下修盈利预测，预计24-26 年EPS 2.57/2.65/2.75 元（较前次-4.8%/-4.7%/-5.8%），参考可比公司25 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予25 年25x PE，目标价66.25 元（前值69.50 元，对应25 年25x），维持“买入”评级。