思源电气(002028)：出海龙头标的 迈向全球电网设备巨头

投资建议：由于电网出口的高景气度，我们预计思源电气24 年订单有望超过管理层预计的206 亿元，超出市场预期。由于其订单转化时间接近一年，因此对应25 年营业收入有望超预期，我们预计公司24-26 年归母净利润为20.86/27.22/34.41 亿元，对应当前股价的PE 为28.8/22.1/17.4 倍，给予25 年28 倍PE，目标市值762.06 亿元，维持“买入”评级。

公司基本面优异，对比国内企业具有历史性显著α。2018-2023 年，公司营业收入增速显著高于电网投资增速，归母净利润增速显著高于同业可比公司。公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸，以及民营企业体制激励更加完善。

    　　目前时点，市场对于公司有三点疑问：一、短期来看，2025 年电网设备全球需求是否能够持续？二、公司国内的网外业务若受到新能源新增装机增速下降的影响，订单、收入和利润增速是否会降低？

三、公司长期市值有望达到何种水平，能否支撑公司目前的高估值？我们从海外公司对于电网需求的判断，模型分解，以及三块主要业务的分析入手回答市场的疑问。

问题一：2025 年电网设备需求如何？对于全球电网市场25 年投资我们保持乐观，25 年全球电网投资有望超过4500 亿美元。分地区来看，欧洲、拉美、中东、北美等地的电网投资持续高景气，带动整体行业景气度维持。思源电气在海外市场强劲的增长下，我们预计其海外订单在2025 年仍将保持强势增长。

问题二：网外业务是否会降速，进而影响利润？首先我们认为25 年来看光伏新增装机仍将维持高位，从24 年招标数据来看，25 年光伏新增装机大概率仍有小幅增长。其次新能源装机对于整体订单影响有限，25 年订单增速预计仍将维持在20%以上。

问题三：公司长期有望达到何种水平？我们认为长期来看，公司将保持电力设备板块的稳健发展，着重发力储能与汽车电子两块新的业务，电力设备板块订单有望持续增长，公司有望逐步成为全球电力设备供应巨头。

    　　风险提示：电网投资不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，新能源装机不及预期，海外投资不及预期。