中芯国际(688981)：客户加速备货带来急单需求 2025年CAPEX预计同比持平

中芯国际港股发布2024 第四季度未经审核业绩，24Q4 收入22.07 亿美元，同比+31.5%/环比+1.7%，为上季度指引上限；毛利率22.6%，同比+6.2pcts/环比+2.1pcts，超指引上限。客户基于国际形势和消费刺激政策而提前拉货，公司表示上半年急单增多，指引25Q1 收入同环比增长；公司保持平稳产能扩充节奏，预计2025 年资本支出同比持平近75 亿美元。维持“增持”投资评级。

24Q4 收入接近指引上限，毛利率超指引上限。24Q4 收入22.07 亿美元，同比+31.5%/环比+1.7%，为上季度指引上限（环比持平至增长2%）；毛利率22.6%，同比+6.2pcts/环比+2.1pcts，超指引上限（18-20%）；公司四季度合资公司整体运营向好，以美元计少数股东权益同比+161%/环比+119%。

消费类、互联和可穿戴等业务增长向好，12 英寸表现优于8 英寸晶圆。1）按下游：24Q4 智能手机收入4.94 亿美元，同比+4.9%/环比-3.2%；PC 和平板电脑收入3.9 亿美元，同比-18%/环比+16%；消费电子收入8.2 亿美元，同比+131%/环比-6%；互联和可穿戴收入1.69 亿美元，同比+23.5%/环比+0.8%；工业和汽车收入1.67 亿美元，同比+41%/环比+3.4%；2）按晶圆尺寸：24Q4 8英寸晶圆收入4 亿美元，同比-1.5%/环比-10%；12 英寸晶圆收入16.45 亿美元，同比+42%/环比+2.3%。

24Q4 ASP 环比持续提升，产能利用率受新产能验证影响环比下滑。截至24Q4，公司折合8 英寸总产能为94.76 万片/月，环比增长6.3 万片；24Q4 折合8 英寸晶圆出货量为199.18 万片，同比+19%/环比-6%，环比下降主要系四季度为传统淡季，客户拿货意愿相对较低；产能利用率为85.5%，环比-5pcts，主要系新产能验证拖累；折合8 英寸ASP 为1025 美元/片，环比+6.1%。

公司表示2025 上半年急单增多，下半年有待观察。展望2025 年上半年，公司表示上半年急单增多，带动产能利用率表现较好，主要系①客户基于国际形势等原因，而快速拉货；②中国市场消费刺激政策带动销售量和客户备货意愿提高。公司对2025 下半年暂时持观望态度，表示需要观察消费刺激政策以及客户拉货能否持续，进而观察产能利用率是否能够维持高位。

公司指引25Q1 收入环比增长，2025 年资本开支同比持平。1）业绩指引：公司指引25Q1 收入环比增长6-8%，按中值计算为23.6 亿美金，同比+35%；毛利率19-21%，保持高位；公司2024 年资本开支为73.3 亿美金，指引2025 年资本开支同比持平、销售收入增幅高于可比同业平均值；2025 年折旧预计同比增长20%，毛利率有一定压力，但公司产能利用率提高、新技术迭代支撑ASP，将一定程度对冲折旧影响；2）未来规划：公司保持平稳扩产节奏，相当于每年新增大约5 万片/月12 英寸产能；公司近期低价位产品订单增多，25Q1 和2025 年ASP 会略有下降。

投资建议。公司24Q4 收入达指引上限，毛利率超指引上限，ASP 环比继续提升。展望25H1，公司指引客户提前拉货带来急单增多，产能利用率预计表现较好。结合业绩快报情况， 我们预计2024/2025/2026 年收入为576.9/672.1/752.8 亿元，预计归母净利润为37.0/45.9/56.0 亿元，对应PE为224.8/181.3/148.7 倍，维持“增持”投资评级。

风险提示：产能供过于求的风险，设备交付不及预期，先进制程受制裁的风险，产能扩张不及预期，行业景气度恢复不及预期的风险。