合合信息(688615)：大模型时代重估文档智能底座价值

首次覆盖合合信息，给予“买入”评级，目标价179.80 元，对应26E 63.8xPE。合合信息深耕智能文字识别与商业大数据领域，依托扫描全能王、名片全能王等 C 端产品形成全球化用户底盘，并通过 xParse、DocFlow 等B 端 AI 产品持续拓展企业文档智能场景。我们认为，市场对大模型替代OCR 的担忧偏过度，专业文档解析仍是多模态大模型落地的关键入口；随着 AI Agent、知识库、智能审核和企业流程自动化需求提升，公司有望从传统 OCR 工具升级为智能文档 Agent 平台，打开长期成长空间。

    　　全球化文档入口构筑 C 端订阅护城河

公司 C 端智能文字识别业务已形成“全球化、高月活、高续费、高毛利”的产品底盘。2025 年，公司主要 C 端产品全球月活达 1.90 亿，同比增长 11.11%；累计付费用户数达 987.76 万，同比增长 32.78%，付费用户增速明显快于流量增速。收入端看，2025 年智能文字识别 C 端产品实现收入 14.86 亿元，同比增长 30.27%，占公司总收入约 82.12%，仍是公司最核心的收入来源。我们认为，公司 C 端产品已经从扫描工具升级为移动端文档生产力入口，订阅变现仍具备持续提升空间。

    　　TextIn/xParse 正切入企业 AI 的数据入口

企业落地大模型，第一步通常是处理合同、票据、报表、PDF、扫描件等复杂文档。公司将多年积累的 OCR、版面理解、表格还原、字段抽取能力封装为 TextIn 旗下xParse（解析 PDF、Word、图片、HTML 等 10 余种格式）、DocFlow（“AI 文档处理数字员工”）等产品，赋能B 端企业。2026Q1，公司实现营业收入 5.04 亿元，同比增长 27.53%，其中智能文字识别 B 端收入同比增长 38.28%，明显快于整体收入增速。我们认为，B 端 AI 产品已经从概念验证进入收入验证阶段，有望成为公司第二增长曲线。

    　　AI 原生应用延展文档智能边界

    　　公司 AI 原生应用在教育、健康和商业数据智能场景中持续验证能力复用。

蜜蜂试卷面向教育场景，提供试卷拍照、笔迹擦除、错题整理、错题组卷和拍照解题等功能，将 OCR、图像处理和版面还原能力转化为 AI 学习助手；Appediet 面向健康场景，通过拍照识别食物营养成分；启信慧眼面向商业数据场景，提供 AI 智能搜索、企业画像、风险决策和关系洞察等能力。我们认为，公司正从文档识别工具，延展为可跨场景复用的 AI 应用平台。

    　　我们与市场观点不同之处

大模型并未削弱专业 OCR 与文档解析价值。合合信息一方面依托扫描全能王、名片全能王形成全球化 C 端文档入口；另一方面，TextIn xParse、DocFlow、CS-AI、MCP Server、蜜蜂试卷、Appediet、启信慧眼等产品，正将公司能力从文档识别延展至文档理解、流程自动化、教育健康和商业数据智能。我们认为，公司有望从 OCR 龙头升级为文档 AI 平台，大模型时代价值有望重估。

    　　盈利预测与估值

我们预测公司 2026-2028 年收入为22.70 亿元、28.44 亿元、35.59 亿元，归母净利润为5.52 亿元、7.23 亿元、9.47 亿元，对应 EPS 为2.82 元、3.69 元、4.83 元。据iFinD 一致预期，可比公司平均26E 63.8x PE。我们给予公司26E 63.8x PE，对应目标价179.80 元，“买入”。

    　　风险提示：数据安全与隐私合规要求趋严，技术迭代速度不及预期，海外汇率、政策与竞争不确定性。