今世缘(603369)：组织改革和人才储备是发展原动力

　　【投资要点】

组织架构改革理清四大品牌定位，聚焦资源实现品牌潜力释放。在清晰的“三部一司”框架体系下，公司各个品牌有足够的发展自由度和空间，目前看V 系中V3 逐渐起势放量、开系价盘稳定体量持续增长、今世缘系列调整进行中、高沟快速上规模，改革效果显而易见。

销售队伍扩张和人员系统培训。公司从2022 年开始加大销售人员招聘并对销售队伍和经销商团队进行系统性培训，数量增加的同时战斗力也不断提升，目前组织和人效经过3 年磨合逐渐打造出一支能打硬仗的铁军，我们认为这是公司近几年持续增长且未来能够有具备较大潜力的根本。

省内基本盘稳定且V 系起势，省内深耕、品牌高端化稳定，省外积极拓展，部分市场开始放量，未来增长可期。2025 年春节数据显示V3在淮安、苏中等地区有突破，不断转化竞品消费群体，公司高端化逐渐起势。在淮安V3 逐渐成为新的商务消费主流、在苏中地区在完善销售模式配合下逐渐对竞品实现转化，预计春节期间V3 能够两位数动销增长。预计V3 去年在公司产品结构中增速领先，已经成为公司第四大单品，收入占比逐渐提升。过去省外市场成效较差是公司战略定力不够以及组织力弱、人手缺乏，公司团购起家在省内可以利用自身人脉资源向下做渠道、向上做品牌，但是在省外资源瓶颈比较明显。

经过近几年公司持续改革、人员增加、系统培训后，组织和人效都在大幅提升，目前已经具备一支能够打硬仗、打赢仗的铁军，在坚定战略支持下，我们认为2025 年将是公司省外突破的重要时间点。

    　　【投资建议】

国缘品牌省内势能向上趋势延续，品牌高端化稳定，我们认为公司今年增速有望继续高于行业平均增速。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026 年收入为117.06/131.20/145.53 亿元， 同比+15.9%/+12.1%/+10.9%；归母净利润为35.7/39.5/43.4 亿元，基于2025 年2 月14 日收盘价对应PE 为16X/15X/13X。估值方面，我们认为公司存在PE 提升的预期，主要原因是：1）此前今世缘省内高端化和省外市场进展较慢，后续增长空间有限，因此估值提升有压力。今年春节期间公司高端产品V3 动销有明显起势，高端化问题取得突破，我们认为估值中枢有望上移。2）公司在白酒动销承压背景下，大单品四开对开动销稳健，V3 表现明显好于竞品，行业负贝塔下自身阿尔法突出。我们维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

经济下行风险：若经济下滑严重，消费者会减少白酒消费，影响产品需求和白酒行业升级进程；

竞争格局恶化风险：江苏目前是公司最重要的市场，如果江苏竞争加剧，且公司未能及时有效拓展其他市场，将影响公司的生产经营活动，影响战略目标的实现；

    　　核心假设不及预期风险：本文内容涉及到部分假设前提，若假设不及预期，则可能影响相关结论；

    　　渠道反馈样本数量有限，可能无法准确反映全行业实际情况。