中芯国际(688981)：淡季不淡 指引25Q1营收中值环比+7% 预计25年资本开支同比基本持平

　　产品组合优化下晶圆ASP 环比+6%，24Q4 营收符合预期，毛利率超指引。

国际会计准则下，24Q4 营收22.07 亿美元，环比+1.7%(原指引0%~2%)；毛利率22.6%，环比+2.6%(原指引18%~20%。营收环比增长主要受益于产品组合优化下24Q4 晶圆ASP 环比+6.1%，且晶圆ASP 环比提升抵消了折旧对毛利率的影响，驱动24Q4 毛利率大超指引。

新产能较快验证，24Q4 12 寸收入环比+2.3%，驱动整体ASP 环比+6%。

    　　至24Q4 末公司晶圆产能94.76 万片/月(折合8 英寸)，环比+6.34 万片/月。

24Q4 晶圆出货量199.18 万片(折合8 英寸)，环比-6.1%，系行业传统淡季客户拿货意愿相对较低。不过，受益于12 英寸产能扩充及新增产能较快完成验证，24Q4 12 英寸晶圆收入占晶圆总收入的比例环比+2.1pct，带动整体晶圆ASP 环比+6.1%至2306 美元/片(折合12 英寸)，抵消了出货下降对收入的影响及折旧对毛利率的影响。

    　　国补政策刺激消费/互联/手机急单增多，指引25Q1 营收中值环比+7%。

公司指引25Q1 营收环比增长6%~8%，营收中值约23.62 亿美元，环比+7%，主要受益于国补政策刺激下，客户补库意愿高，消费/互联/手机等补单急单较多。指引25Q1 毛利率区间19%~21%，毛利率中值20%，环比-2.6pct，系为填补新增产能，低价位订单增多，整体晶圆ASP 环比或有所下降。

    　　汽车国产加速&国补拉动消费，25年营收增速高于行业平均，CAPEX 持平。

公司指引2025 年营收同比增速高于可比同行业平均值，主要受益于汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入体量阶段，以及在国家刺激消费政策红利的带动下，客户补库意愿较高。同时公司指引25 年资本支出同比基本持平(24 年为73.26 亿美元)，继续保持扩产节奏。

    　　国内晶圆制造龙头，成熟制程技术领先，维持“买入”评级。

公司作为国内晶圆制造龙头企业，成熟制程技术领先，有望受益于本地化制造需求提升，营收进一步成长，预计公司2024~2026 年归母净利润分别为36.98/54.17/64.92 亿元，对应24/25/26 年分别PE 为218.1/148.9/124.3 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争风险；供应链风险；技术迭代风险等。