中兴通讯(000063)：政企端盈利能力承压 加速拓展算力/端侧AI第二曲线

　　公司2024 年收入1213 亿元，同比-2%；归母净利润84 亿元，同比-10%。

    　　4Q24 公司实现收入313 亿元，同比-10%；归母净利润5.2 亿元，同比-65%。

公司4Q24 净利润低于Wind 一致预期（18.6 亿元），主要系当期毛利率受政企业务影响而承压。我们看好公司持续向“连接+算力”拓展，挖掘智算基础设施长期价值，并巩固自研芯片竞争力。A/H 股均维持“买入”评级。

运营商网络板块收入承压，政企/消费者业务收入规模延续增势

分板块来看，2024 年运营商网络业务实现收入703 亿元，同比-15%，主要系运营商客户传统网络资本开支有所下滑（参考中移动，24 年中移动预计连接方面资本开支下降20%），公司持续布局5G-A 场景，参与运营商通感一体、空天地一体试点；2024 年政企业务和消费者业务分别实现收入186/324 亿元，同比提升37%/16%，延续增长趋势，其中服务器业务实现在头部互联网公司等客户的规模经营，收入翻番。分地域来看，2024 年公司国内/国际市场收入分别同比-5%/+4%，海外突破大国大T（Telecom），把握5G 新建等传统业务以及数据中心、人工智能等新业务出海机会。

    　　政企端服务器及存储毛利率下滑致整体盈利能力承压，费用控制出色

公司2024 年综合毛利率为37.91%，同比下降3.57pct，其中政企业务毛利率同比下降19.58pct，主要系服务器及存储毛利率下降叠加低毛利产品占比提升。公司费用控制良好，2024 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81%，分别同比-0.85pct/-0.84pct/-0.54pct。

    　　看好公司算力、端侧AI 第二曲线跃升，挖掘5G-A 等前沿技术增长点

我们看好公司在保持以无线、有线产品为主的第一曲线业务竞争力增强的同时，加速拓展以算力、端侧AI 为代表的第二曲线业务。具体来看：1）运营商网络领域，公司将紧抓5G-A、全光网络等创新方向，挖掘新的业绩增长点；2）政企领域，公司深化与头部客户合作，继续拓展服务器、DPU、交换芯片等算力市场；3）消费者业务领域，努比亚有望借助AI 完成品牌升级。

    　　盈利预测与估值

我们看好公司深化算力、端侧AI 第二曲线，考虑到部分板块盈利能力承压，我们预计公司25-27 年归母净利润为98.43/107.38/117.71 亿元（相对前次下调11%/12%/-），给予A 股25 年PE 25x（同可比公司一致预期）及目标价51.44 元（前次目标价及PE：41.58 元/18x）；参考25 年年初至今公司H/A 股PE 比率均值61%，汇率0.93，对应H 股25 年PE 15.2x 及目标价33.73 港元（前次目标价及PE：25.51 港元/10x），均维持“买入”评级。

风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。