百济神州(688235)：2024年业绩略超预期 25年业绩指引超预期

2024 年业绩高于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入38.1 亿美元（YoY +55%），其中产品收入37.8 亿美元（YoY +73%），归母净亏损6.4 亿美元，业绩略超我们预期，主因泽布替尼高速放量。公司指引2025 年有望实现收入49-53 亿美元，并实现GAAP 经营利润转正，经营活动产生正现金流，超过我们预期。

    发展趋势

泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入略超预期。24 年泽布替尼销售26.4亿美元（YoY +105%），占产品收入的70%。分季度看，泽布替尼1-4Q24销售额分别为4.89/6.37/6.90/8.28 亿美元，环比增长18%/30%/8%/20%。

据公司公告，泽布替尼在美国CLL 新患中的市占率已超过50%，并逐步和阿卡替尼拉开差距，我们预计未来或将持续提升。在美国地区，4Q24 泽布替尼的销售额达到6.16 亿美元（YoY +97%），已超过阿卡替尼，我们预计其2025 年将成为美国地区销售额最高的BTK 抑制剂。

25 年业绩指引超预期，看好公司全年实现扭亏。据公司公告，公司指引25年有望实现收入49-53 亿美元，同比增长29%-39%，我们认为得益于泽布替尼在美国和欧洲、日本等地区的放量，该指引有望顺利完成；公司也指引了25 年实现GAAP 经营利润转正，GAAP 经营费用控制在41-44 亿美元，公司在24 年已实现了非GAAP 经营利润扭亏，GAAP 亏损已明显收窄，我们认为公司有望实现自身造血。

创新管线即将密集兑现，肿瘤领域领先地位进一步巩固。1）在血液瘤领域，Sonrotoclax（BCL2i）治疗r/r CLL 和r/r MCL 的两项II 期临床将于2H25 读出数据并启动潜在的NDA，其联合泽布替尼治疗1L CLL 的全球III期临床已完成患者入组，并将于1H25 启动治疗r/r CLL 和r/r MCL 的两项全球III 期临床；BTK CDAC 治疗r/r CLL 的II 期潜在性注册临床持续入组，公司预计2026 年读出数据，并将于25 年启动两项治疗r/r CLL 的III期临床；2）在实体瘤领域，1H25 将读出CDK4i、CDK2i 和B7H4 ADC 的初步数据，并将于2H25 完成EGFR CDAC、Pan-KRASi、FGFR2bADC、B7H3 ADC 等产品的PoC 验证，公司与Amgen 合作开发的Tarlatamab 也将于1H25 读出治疗2L SCLC 的III 期临床数据。

    盈利预测与估值

由于泽布替尼放量超预期，我们上调2025 年盈利预测由亏损1.01 亿美元至盈利0.53 亿美元，上调2026 年盈利预测10%至4.05 亿美元。我们维持跑赢行业评级，基于DCF 模型，我们上调A/H/US 股目标价27.3%/7.6%/7.8%至280 元/198 港币/332 美元（17.4%/18.8%/22.1%上行空间）。

    风险

    产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。