三生国健(688336)：主业稳健增长 在研管线稳步推进

　　本报告导读：

    　　主业稳健增长， 授权母公司多款肿瘤等非慢病战略管线，其中707 进度快、疗效优异，上市后有望贡献业绩增量，持续聚焦自免管线，在研管线稳步推进。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。2024年营收 11.94亿元（+17.70%），主要由于：①益赛普因预充针放量及覆盖率提升弥补集采扩面带来的价格下跌，收入稳中有升；②赛普汀覆盖率提升；③CDMO 业务收入快速增长。归母净利润7.32 亿元（+148.34%），扣非净利润2.50 亿元（+21.16%），归母显著高于扣非净利润，主要系收到参股公司Numab 特别分红6242.47万美元并计入投资损益。考虑到2024 年分红及授权收入后续的确认，上调2024-2026 年预测EPS 至1.19/0.57/0.64 元（原1.06/0.50/0.54 元），根据DCF 估值，上调目标价至36.57 元，维持“增持”评级。

授权母公司多款肿瘤等非核心管线，持续聚焦自免管线。2025 年2 月，公司将612（HER-2 单抗，临床前）和708（PD-1/TGF-β 双抗，IND）中国大陆地区权利授权母公司沈阳三生。此前已授权沈阳三生多款非核心管线，累计首付款超7.5 亿元：①2023 年4 月，授权602、609、705、707、601A；②2024 年6 月，授权706、709、HBT-2002、QY-F10、QYF11、QY-F07、QY-F02 大中华区权益。其中，707（PD-L1/VEGF 双抗）在NSCLC 和mCRC 的II 期临床中疗效优异，临床进度靠前，疗效优异，市场潜力巨大，上市后按净销售额15%确认收入，有望增厚业绩。

2025.2.14 与百利天恒合作探索707 联合BL-B01D1 治疗实体瘤，有望持续拓展潜在适应症。持续剥离非战略管线，并获取首付款及里程碑付款，一方面保障更多资金、资源专注于自免管线，另一方面保留15%净销售额比例作为权利金，锁定潜在收入。

核心管线稳步推进，IL-17 单抗于2024Q4 递交NDA。①608(IL-17 单抗)：2024.12 递交银屑病NDA；AS 预计2025 年完成II 期并开展III期；放射学阴性中轴型脊柱炎II 期入组中。②610(IL-5 单抗)：重度嗜酸性粒细胞哮喘III 期持续入组中。③611(IL-4R 单抗)：AD 成人III 期入组完成，预计2026 年递交NDA；青少年AD II 期入组完成；CRSwNPIII 期入组中。④613(IL-1β 单抗)：III 期急性痛风性关节炎入组完成，预计2025 年递交NDA；II 期痛风性关节炎间歇期入组完成。⑤TL1A单抗：2025.01 递交IND，预计2025H1 获批IND。

    　　催化剂：研发进度超预期，获批进度超预期，疗效数据优异

    风险提示：业绩不及预期风险，研发不及预期风险