厦钨新能(688778)：正极材料龙头 硫化物固态进程加速

　　钴酸锂：市占率第一，技术全球领先

钴酸锂电池主要应用于3C 电子领域。AI 和折叠屏手机需求高增带动钴酸锂电池需求提升。我们预计到2026 年全球手机/PC/平板电脑电池需求将分别达27.56GWh/19.72GWh/4.75GWh，同比分别+9.2%/+7.5%/+9.8%。公司钴酸锂连续多年市占率全国第一，2024 年全球市占率达44%。公司对4.5V+钴酸锂材料性能进行改良，逐步解决材料高温循环、安全等问题，成为国内为数不多可量产4.5V 钴酸锂正极材料的供应商，且4.53V 钴酸锂产品已通过多家客户认证，实现小批量供货。

三元正极：中镍高压技术领先，全产品加速布局2024 年全球新能源车销量1668 万辆，同比+19%，但渗透率仅18.74%，仍有提升空间。目前国内新能源车三元份额下降，主要系磷酸铁锂成本优势明显，三元材料短期出货承压，亟需新技术提高材料性能来巩固自身优势，海外动力电池仍以三元为主。公司中镍高压产品性能领先市场，渗透率不断提升，高功率三元产品已实现量产，预计用于下代低空电池，高镍92、95 系产品不断推陈出新。公司产品覆盖全镍系+全电压平台，“技术+客户”双重护城河有望助力公司市占率持续提升。

    　　NL 正极与硫化物固态产业化进程加速

NL 正极通过定向掺杂两种廉价金属代替部分贵金属实现降本，且在能量密度、倍率、循环等性能上都优于传统正极，能量密度可提升10%-15%，计划在2025 年率先应用于手机端，未来还可用于机器人、低空、固态电池等，公司预计2025 年增加数千吨产量。公司卡位布局硫化物固态电解质，公司CVD 法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。

投资建议：业绩有望稳步增长，首次“买入”评级我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为133.0/155.9/205.6 亿元，同比分别-23.2%/+17.2%/+31.9% ， 归母净利润分别为5.0/7.8/10.0 亿元， 同比分别-5.7%/+56.6%/+27.9%，EPS 分别为1.18/1.85/2.37 元/股，对应三年CAGR 为23.64%。绝对估值法测得公司每股价值为65.80 元，可比公司2025 年平均PE 为38 倍，考虑到公司是钴酸锂龙头公司、中镍高压产品持续放量叠加卡位布局硫化物固态电解质，综合绝对估值和相对估值法，我们给予公司首次“买入”评级。