爱玛科技(603529)：政策落地催化基本面持续改善 新品、海外成第二曲线

　　投资要点：

电动两轮车行业领先企业之一，加速国际化、数智化转型。公司1999 年前身成立，从事自行车批发零售和生产业务；2004 年，公司正式进军电动自行车行业；2010 年开始快速扩张，在天津老家启动生产基地，并相继布局珠三角、长三角产能；2021 年于A 股主板上市。公司主要产品包括电动两轮车、电动三轮车，具备相关生产资质，多款产品获得产品资质，具备合格、合规的产品生产和上市能力。

电动自行车新国标替换高峰，增量市场空间可期：2024 年11 月实施的准入新规规范了电动自行车电池和充电器，加重了生产厂家的责任；以旧换新政策也明确只有“合规电动自行车生产企业的合格产品”，才能获得补贴。类比2019 年新国标实施，我们认为2025年新国标叠加以旧换新政策预计推动行业进入替换高峰，预计2025-2030 年电动两轮车年销量维持6000 万辆高位，预计2025 年销量6454 万辆，2030 年6152 万辆。电摩方面，尽管政策管控导致销量受限，但骑手刚需促使电轻摩渗透市场，存在对油摩和电动自行车的替代空间；电三轮受乘用需求驱动增长，年轻女性群体带来新增量，市场规模预计持续扩大；东南亚地区政策推动油转电，电摩渗透率进入加速期，市场潜力巨大。

    　　爱玛科技经营稳健，盈利能力逐步修复。渠道：控费增效行业领先，销售渠道有序扩张。

公司盈利能力业内领先，控费能力好于雅迪，2023 年单车毛利仅相差30 元（此时单车收入相差约100 元），而净利润方面则实现了对雅迪的反超，并在维持经销商数量稳定的基础上推动销售网点增长，提升销售和管理效率。行业：以销定产扩张，加速扩产应对行业增长。在第一轮扩产中，雅迪高速扩产，而爱玛扩张节奏较稳健，绿源、新日扩产节奏较慢；爱玛继2019 年扩产后将再次扩产，投入超过第一轮，扩张野心明显。

盈利预测与投资评级：公司为电动两轮车行业领先企业之一，选取两轮车优质品牌九号公司、春风动力及同样拥有电摩产品的钱江摩托为对比公司，采用相对估值法，选取市盈率为估值指标，三家可比公司2024-2026 年平均PE 为24x/18x/13x。当前公司扩产激进，控费能力强，盈利增速可观，故给予其2025 年18x PE，对应其整体估值447 亿元人民币，相较于当前（2025.3.4）市值仍有24%上涨空间，给予“买入”评级。