徐工机械(000425)：机械设备/工程机械公司研报

工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别62/80/100 亿元，PE 分别18.2/14.1/11.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　工程机械行业内外需“共振”，EPS 上行

随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024 年10 万台，回归至中枢水平15-20 万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023 年全球挖掘机销量为54 万台，其中中国市场销量9 万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024 年1-9 月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023 年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。

海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。

矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023 年全球矿山装备市场规模达1183 亿美元，2009-2015 年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15 年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。

混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡”

公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027 年），承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。

    　　风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。