牧原股份(002714)解构牧原专题一：站在高质量发展的起点

　　投资建议

牧原正站在新一轮高质量发展的起点。历史上，牧原的跨越式发展穿越周期，较充分把握非瘟时期“防疫、猪价、资本”三大红利，成长为“大体量、低成本”稀缺生猪养殖龙头。我们判断24 年资本端资本开支首次小于折旧，开启重资产投入回报期；业务端则进入“向内求”元点发力2.0 阶段，成长与价值属性双升。我们认为，牧原将持续引领中国生猪养殖新范式。

    　　理由

把握“防疫、猪价、资本”红利，成就“大体量、低成本”稀缺性龙头。

1）发展历程：牧原实现穿越猪周期波动的跨越式增长，上市至今出栏量增长38 倍至7160 万头，市值增长23 倍至2081 亿元，24 年生猪出栏市占率10.2%，为行业第2-4 名的总和。2）取胜因素：非洲猪瘟疫情扰动下，牧原凭借先进管理体系、长期底层技术投入、撬动资本杠杆，实现低成本、快扩张与高猪价共振，受益三大红利打造稀缺养殖资产。高水平防疫管理体系、“二元轮回”育种、领先空气过滤猪场硬件、自产低成本创新配方饲料等为关键。3）高质量发展新起点：24 年牧原已现两大拐点：资本结构上开支有望首次小于折旧、自由现金流转正；业务结构上开启“向内求”的内生增长元点发力2.0 时代。我们认为，公司的成长属性和价值属性均在增强。

成长属性延续：出栏产能超额增长可期，成本优化和折旧收敛增厚利润。1）产能挖潜：公司产能利用率及周转效率仍存在提升潜力，出栏量或仍有较大增长空间。大出栏基数下的稳健增长，公司份额超额增长确定性强。2）利润增厚：成本挖潜和折旧收敛均可增厚利润。一方面，牧原设定“600 元成本挖潜”目标，公司未来或仍有2-3 元/千克成本下行空间。另一方面，随着资本开支高峰已过且稳步收敛，远期折旧将边际下行。据Wind，2020 年公司资本开支高峰达461 亿元，2024 年预计降至约120 亿元。

价值属性增强：历史首次资本开支小于折旧，自由现金流大幅转好。1）分红潜力：公司分红能力和意愿均在增强。一方面，牧原22 年净利润/经营性现金流133/230 亿元，1-3Q24 净利润/经营性现金流105/292 亿元，现金流质量大幅转好。另一方面，公司24 年已上调现金分红比例从20%至40%，强化股东回报。2）投资价值：相对估值方面，公司领先成本带来超额头均盈利，加之远期出栏兑现度更强，相较同行隐含P/E更 低。绝对估值方面，当前市场并未充分预期牧原自由现金流转正后，贴现价值增长贡献的空间。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，当前股价对应2025/26 年10/8 倍P/E，维持跑赢行业评级及目标价56 元，对应2025/26 年15/12 倍P/E，对应47%上行空间。

风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。