申能股份(600642)：火电红利标杆 优质地区核心资产

投资要点

核心区域综合能源供应商，项目优质火电高股息标杆。申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，主要从事电力和油气业务。截至2024/12/31，公司控股装机容量达到1796 万千瓦，其中煤电/气电/风电/光伏/分散式供电分别达到840/343/283/244/81 万千瓦。火电为公司业绩压舱石。公司深耕上海，控股火电装机中上海占比82.7%（考虑皖电东送），积极参与布局上海风光新能源项目。2020 年以来，公司分红比例55%+，2021-2022 年火电板块整体业绩承压下滑，公司提升2021-2022年分红率至63.9%，72.6%保障股东回报，项目优质财务稳健，是火电高股息标杆，股息率（TTM）4.41%（估值日2025/3/17）。

区域优质：上海电力需求强劲，供给格局良好。根据东吴证券公用事业2025 年年度策略提出2025 年关注的三条线索之一，我们关注电动化+尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需。从需求来看，上海作为中国经济中心，2024 年地区生产总值突破5 万亿元，地区用电量1984 亿千瓦时（全国占比2%），同比增加7%+，需求持续提升。从供给来看，上海外部受电占比约50%，2025-2027 年上海市内火电装机增量有限，且3 年内无新增输电通道投产落地。存量电源项目集中度高，项目层面交叉持股，供给格局良好。我们预计2025-2027 年上海电力供需偏紧张。优质区域电量、电价有支撑。

机组核心：机组优质，运营效率高。公司煤电均为大容量机组，气电均为调峰机组。基于上海电力供需，上海火电电价、利用小时数均高于全国平均。大容量先进煤电机组带来更高项目运营效率，2024H1 公司供电煤耗281 克/千瓦时，较全国水平约低21 克/千瓦时。公司持续加强煤炭采购管理，项目股东层面绑定煤炭资源方，保障燃煤成本可靠可控。

新能源持续扩张，海风海光竞配新机遇。截至2024/12/31，公司新能源装机占比提升至34%。公司加快新能源基地化、规模化开发转型，开发新疆大基地项目，推进海南海风建设，积极发参与上海市内海风海光竞配。新能源进入收获期，我们预计新疆大基地光伏2GW 项目和海南CZ2海上风电0.6GW 项目均有望在2025 年并网贡献。上海提出深远海风是上海未来可持续发展最大的绿电资源宝库，市发改委已编制规划并获得国家批复总规模达29.3GW。2024 年上海海风竞配规模达5.8GW，公司积极参与上海海风项目获取。此外，上海以“风光同场”模式进行海上光伏规划布局，项目获取同场海风企业优先，公司已获取临港1#海上光伏项目竞配建设指标，规模49.95 万千瓦。

盈利预测与投资建议：优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为39.8/40.5/41.4 亿元，对应PE11.1/11.0/10.7 倍（2025/03/17），首次覆盖，给予“买入”评级。