永艺股份(603600)：座椅龙头多维突破 四轮驱动成长新程

　　投资要点

    　　办公椅出口代工龙头，α 凸显

永艺股份成立于2001 年，公司持续深耕办公椅赛道，23 年收入35.4 亿，同比-12.8%，归母净利润2.98 亿，同比-11%，扣非归母利润2.09 亿，同比-14%，18-23 年收入复合增速8%、利润复合增速23%。22-23 年受到下游客户去库&终端消费需求承压影响形成业绩低基数，24 年随着客户陆续恢复正常下单&新客户新产品等稳健拓展，业绩增速加速修复。

    　　办公椅：外销供应链全球化，内销品牌趋势演绎

2023 年全球办公椅产值150 亿美元，20-23 年CAGR 1.9%。根据CSIL 初步测算，中国（33%）、美国（25%）、德国（6%）、印度（5%）、日本（5%）是前五大生产国。从消费市场看，23 年全球办公座椅消费总额为 129 亿美元（出厂价口径），其中美国（35%）、中国（10%）、日本（8%）、德国（6%）、印度（6%）是前五大消费国。

外销：在供应链全球化背景下，仅有龙头企业具有海外布局的能力，我们以中国+越南出口办公椅规模计算看，23 年永艺/恒林份额分别为10%/9%。需求&库存表现看，欧洲/北美核心龙头库存均已恢复至合理位置，需求看美国市场预期修复，欧洲市场仍有压力。

内销：办公椅市场稳健成长，C 端电商渗透率23 年仅为20%，对标海外仍有较大成长空间，行业CR10 体量看，24 年电商市场为46%，对标美国CR5 达到50%+，行业格局集中具有空间，随着品牌化趋势演绎，龙头品牌依托产品力与品牌力份额有望逐步提升。

    　　永艺：多重驱动拉动成长

客户：23 年公司成建制引入美国大型商超的团队，24 年已有贡献，25 年依托团队成熟经验，有望进一步拓展客户。

    　　产能：供应链全球化趋势显著，永艺积极布局，当前越南、罗马尼亚基地进入释放期，拉动客户拓展与供应链份额提升。

新品：公司升降桌产品配合客户进行多年研发，23 年开始小幅度试出后，24 年开始大规模出货，25 年有望提速。

    　　自主品牌：定位撑腰椅持续快速成长，短期费用投放压制盈利表现，25 年有望持续改善。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年实现营收47.3/59.1/72.2 亿元，分别同比+34%/25%/22%，实现归母净利润3.27/4.26/5.35 亿元，分别+10%/30%/26%，25-26PE 10/8X，考虑公司增长驱动多元，当前估值体系下性价比凸显，维持”买入”评级。

    　　风险提示

    　　客户拓展不及预期、关税风险、自主品牌盈利表现不及预期。