中国联通(600050)：营收略超预期、净利润保持双位数增长 算网数智扩盘提质

事件：2025 年3 月18 日下午，公司发布《2024 年年度报告》，24 年公司实现营收3,896 亿元（yoy+4.6%）、其中通服业务收入3,460 亿元（yoy+3.2%）、归母净利润90 亿元（yoy+10.5%），EPS 0.29 元（yoy+11.9%）。

24 年营收略超预期、净利润持续保持双位数增长。24 年公司实现营收3,896亿元（yoy+4.6%，前三季度yoy+3.0%）、其中通服业务收入3,460 亿元（yoy+3.2%，前三季度yoy+2.5%）、归母净利润90 亿元（yoy+10.5%），营收侧略超预期，净利润侧持续保持双位数增长。单季度来看，24Q4 公司实现营收995 亿元（yoy+9.4%，24Q1-Q3 yoy+2.3%/3.4%/3.3%）、实现归母净利润6.9 亿元（yoy+16.3%，24Q1-Q3 yoy+8.0%/13.0%/7.7%），24Q4营收、归母净利润增速均系年内高点，为公司全年良好增长奠定基础。

联网通信稳健发展，算网数智发展提质。1）联网通信方面（占通服收入比重约76%）：24 年实现2,636 亿元（yoy+1.5%），截至24 年底，公司移动用户数超3.4 亿户（净增1,068 万户）、固网宽带用户数超1.2 亿户（净增884万户），公司坚持业务融合、市场融通，客户价值不断提升，融合套餐客单价月均超人民币百元。2）算网数智业务方面（占通服收入比重约24%）：

24 年实现824 亿元（yoy+24%），其中联通云收入达686 亿元（yoy+17.1%）、IDC 收入达259 亿元（yoy+7.4%），智算业务驱动公司算力服务强劲增长，24 年签约金额超260 亿元。

25 年Capex 投入持续管控，算力侧Capex 投入指引积极。1）Capex 总量层面：24 年公司Capex 达614 亿元（yoy-17%），25 年预计Capex 投入550亿元（yoy-10%）。2）Capex 投入结构层面：24 年公司算网数智Capex 投入占比达23%（yoy+11pct），对应总额达141 亿元（yoy+59%），24 年公司算力侧投资同比增长19%，预计25 年同比增长28%，算力投资规模持续扩大，且公司已为人工智能重点基础设施和重大工程专项作特别预算安排。3）算力能力方面：一方面，24年公司IDC机架总数已达42 万架（上架率达68%）；另一方面，公司24 年加快推进IDC 向AIDC、通算向智算升级，已在上海、广东、中国香港、内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，智算算力规模已超17EFLOPS，更好满足AI 训推需求。

费用管控良好，自由现金流整体维稳，预计将持续加强应收账款管控。1）费用侧：根据公司H 股数据，公司经营费用增速略低于营收增速，核心成本项折旧及摊销、网络运营及支撑成本、销售费用占通服收入比重分别为24%（yoy-1.2pct）/19%（yoy+0.7pct）/11%（持平），整体管控良好。2）自由现金流侧：24 年公司实现自由现金流299 亿元（yoy-1.8%），保持稳定。3）应收账款与信用减值方面： 24 年末公司应收账款余额为576 亿元（yoy+44.1%），主要系算网数智业务回款相对较慢所致，24 年信用减值损失为70 亿元（yoy+13.5%），预计后续公司将持续加强应收账款管控，保障现金流释放。

全年派息增速持续高于净利润增速，24 年A 股派息率提升至55%、H 股股息率提升至60%。24 年公司A 股合计派息0.16 元（yoy+19.7%），派息增速持续高于净利润增速，24 年A 股全年派息率达55%（yoy+4pct）；24 年H股合计股息0.40元（yoy+20.1%），24年H股全年派息率达60%（yoy+5pct）。

25 年3 月公司将原计划用于实施限制性股票计划的二级市场已回购5.13亿股股份全部予以注销（以最新收盘价计算总计达32 亿元），多措并举充分显示公司长期发展信心。

投资建议：预计公司25-27 年归母净利润分别为98 亿元、105 亿元、112 亿元，对应19.8 倍PE、18.5 倍PE、17.3 倍PE，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：市场竞争加剧、行业监管政策变动的风险、宏观经济超预期扰动、运营商Capex 投入不及预期的风险。