山金国际(000975)：充分受益金价高位 稳步兑现低成本+量增利润增厚逻辑

事件：公司发布2024 年年报，实现营收135.85 亿元，同比增长67.60%；实现归母净利润21.73 亿元，同比增长52.57%；实现扣非后归母净利22.12 亿元，同比增长56.85%。单季度看，2024Q4 实现营收15.14 亿元，同比增长49.81%，环比减少72.80%；实现归母净利润4.46 亿元，同比增长45.69%，环比减少31.67%；实现扣非后归母净利润4.27 亿元，同比增长32.06%，环比减少35.3%。

矿产金银产量稳步增长，受益量价齐升逻辑业绩增厚。1）产销量：2024年公司生产矿产金8.04 吨，同比增加14.69%；销售矿产金8.05 吨，同比增加9.67%；生产矿产银196.05 吨，同比增加1.58%；销售矿产银176.05 吨，同比减少9.55%；生产铅精粉12741.87 吨，同比增加34.20%；销售铅精粉11006.60 吨，同比增加16.16%；生产锌精粉17144.58 吨，同比增加3.89%；销售锌精粉16885.42 吨，同比减少5.34%。2）价、成本与毛利率：2024 年全年公司矿产金平均售价549.60 元/克，单克成本（计入合并摊销，下同）145.40 元/克，单克对应毛利为404 元/克，平均毛利率 73.54%（（ 同比+12.78%）；矿产银平均售价 5.61 元/克，单克成本2.67 元/克，单克对应毛利为2.94 元/克，平均毛利率52.43%（同比+3.19%）；铅精粉平均售价1.4 万元/吨，单吨成本0.78 万元/吨，单吨对应毛利为0.62 万元/吨，平均毛利率44.12%（同比+2.68%）；锌精粉平均售价1.7 万元/吨，单吨成本0.91 万元/吨，单吨对应毛利为0.80 万元/吨，平均毛利率 46.87%（（ 同比+7.29%）。金价高位叠加公司低成本优势，黄金单位盈利能力凸显。

海外布局落地，未来增量可期。年内公司收购Osino Resources Corp.项目落地，间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。本次收购增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约127.2 吨），投产后将带来每年5 吨的黄金产能，叠加云南芒市华盛金矿复产预期，整体量增逻辑凸显，有望持续受益于金价高位、低成本优势以及产量增长。

商品价格弹性有望继续推升公司业绩表现。我们判断黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将继续凸显，而全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸为金价提供支撑；叠加美通胀数据与经济数据双弱背景下，降息通道拓宽，黄金买盘力量持续强化，继续看好金价基于通货属性的向上弹性空间。

投资建议：公司成本优势明显，量增逻辑凸显；叠加避险需求与降息通道拓宽背景下金价上行预期，我们预计2025-2027 年公司实现归母净利润29.8/35.5/42.6 亿元，对应PE 为16.4/13.8/11.5 倍，维持“买入”评级。