江河集团(601886)：毛利率承压现金流大幅好转 海外订单快速增长

事件：公司公告2024 全年实现营收224.06 亿元同增6.93%；实现归母净利润6.38 亿元同降5.07%；实现扣非归母净利润4.19 亿元同降39.65%。2024 年公司合计拟派发现金红利6.23 亿元，现金分红比例达97.72%，3 月19 日收盘价对应股息率达9.67%。

海外订单强势增长，开启“产品化”业务转型。分季度来看，公司Q1-Q4 营业收入分别为40.86/58.34/55.02/69.84 亿元，分别同增19.50%/7.45%/4.47%/ 2.12%；归母净利润分别为1.82/1.41/1.11/2.05 亿元，分别同比变动11.10%/9.12%/ 3.94%/-24.99%，Q4 业绩有所承压。分业务来看，2024 年公司建筑装饰、医疗健康业务分别实现营收212.66/10.95亿元，同增6.87%/4.05%。订单方面，2024 年公司建筑装饰中标270.49 亿元同增4.68%，其中幕墙业务新增订单172.05 亿元同增0.17%，在行业竞争激烈的背景下仍维持稳中有增；内装业务新增订单98.44 亿元同增13.62%。2024 年公司承接BIPV 项目约5.32亿元，规模有所收缩主要系公司制定了“产品化”战略，致力于将业务重心从承接 BIPV工程转向重点销售异型光伏组件，与幕墙市场海外团队达成协同，面向发达国家定制异型光伏组件产品，2024 年公司已向韩国、新西兰进行少量供货，实施该策略有望助力公司优化经营模式并打开长期增长空间。分地区来看，2024 年公司在大陆、海外分别实现营收168.61/55.01 亿元，分别同增6.26%/ 8.16%，年初公司深化和实施“出海”战略，在原有新加坡、马来西亚、印尼等海外市场基础上，进一步拓展沙特、迪拜、泰国、越南等地区业务，2024 全年公司在海外及港澳地区新增订单76.3 亿元同增57%，其中幕墙、内装订单分别同增56%/58%，订单增长强劲。

毛利率下滑拖累盈利，经营现金流同比大幅提升。公司2024 全年销售毛利率为16.04%同降1.13pct；期间费用率10.19%同降0.19pct，其中销售/管理及研发/财务费用率分别为1.36%/8.37%/0.47%，同比变动0.08pct/-0.04pct/-0.23pct；资产及信用减值损失率2.11%同增0.17pct，主要系本期计提房产减值准备增加；公允价值变动收益占营收的比例为0.44%同增0.92pct，主要系本期金融资产浮盈；归母净利率2.85%同降0.36pct。

公司期内经营性活动现金流量净额为16.26 亿元，去年同期为8.61 亿元，较上年同期多流入7.65 亿元；收现比106.01%同增5.74pct，付现比100.70%同增0.63pct；截至2024 年底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为125.3/40.1/151.5/12.2 亿元，较年初变动-0.22%/-13.97%/3.16%/2.38%。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收232.9/241.0/245.8 亿元，归母净利润6.10/6.56/6.98 亿元，3 月19 日收盘价对应PE 分别为10.6/9.8/9.2 倍，维持“增持”评级。