华润双鹤(600062)：输液包材持续升级 毓婷领衔专科增长

公司2024 年实现收入112.1 亿元（-0.87%yoy），归母净利润16.3 亿元（-2.55%yoy）。4Q24 收入及利润降幅略扩大，主因大输液4Q 受暖冬影响，需求疲软导致。展望25 年，考虑大输液1Q 需求陆续恢复、持续包材升级及产能利用率提升，紫竹加大OTC、电商端拓展等，我们看好公司25 年净利润呈现高单位数增长。考虑公司后续潜在新领域探索预期，维持“买入”。

输液板块：4Q 暖冬拖累销售量，后续加大产效+加速包材升级输液板块24 年收入30.4 亿元（-4.4%yoy），4Q 降速主因暖冬影响大输液需求+个别存量营养/治疗性输液品种年内降价。展望25 年，我们看好公司大输液销量持平，且毛利率维稳，考虑：1）1Q25 大输液销量环比4Q24或逐步回升；2）核心销售区域基本未受基础输液集采影响（24 年基础输液收入持平）。后续公司有望通过升级软袋/直立软袋等高端包材，及产线升级和自动化改造压缩成本，从而维持大输液利润规模维稳；3）氨溴索、小儿氨基酸等稳健增长，上市新品（丙泊酚中长链脂肪乳等）或贡献收入增量。

非输液板块：毓婷系列引领专科增长，肿瘤新品持续放量非输液板块2024 收入为80.8 亿元（+1.03%yoy），我们看好25 年该板块个位数收入增速，主因：1）慢病领域2024 年收入+1%yoy，受益于复穗悦重新中标区域集采+降压0 号等平稳增长，我们预计板块25 年收入个位数增长；2）专科板块2024 年收入+13%yoy，主因毓婷系列放量（24 年收入+31%yoy）及肿瘤（24 年收入+85%yoy）替尼泊苷、白消安等新品上量，我们看好妇科及肿瘤态势延续，驱动专科板块25 年双位数收入增速；3）原料药24 年收入-8% yoy，主因辅酶Q10、肝素等产品价格下行，考虑价格已处于底部而销量稳定增长，我们看好原料药板块25 年收入个位数增长。

潜在增长点：自研八大技术平台布局，产品BD 及整合有序推进1）自研方面，公司布局8 个核心技术平台，核心在研项目20+（其中2.2类新药司美格鲁肽进入III 期）；2）外延方面，紫竹24 年收入/利润均同比增长9%，25 年或新布局电商及OTC 渠道拓展，有望冲击10%收入/利润同比增长。3）1.1 类新药速必一考虑糖尿病足高发病率，看好25 年高速起量。综上，我们持续看好公司“十四五”多领域协同，并期待公司后续在合成生物学或其他创新领域的新探索。

    　　盈利预测与估值

考虑电商/OTC 渠道拓展或阶段性推高销售费用，我们预计公司25/26/27年EPS 为1.70/1.83/1.96 元（25/26 年前值：1.86/2.03），给予25 年15倍PE（可比公司25 年均值15xPE），目标价25.50 元，维持“买入”。