中国神华(601088)：一体化协同驱动盈利稳健 高股息彰显龙头担当

中国神华2024 年实现归母净利润586.7 亿元，同比下滑1.7%，符合公司业绩预告570-600 亿元区间。2024 年归母净利润下降主要受煤价下行影响，煤炭分部利润总额同比下降7.1%，但一体化经营模式以及资产减值损失、营业外支出等费用项减少部分对冲了煤炭利润下滑对盈利的拖累。公司宣布每股派发现金红利2.26 元（含税），与2023 年每股分红一致，分红金额占归母净利润约76.5%，对应A/H 股息率分别约6.2%/7.7%（截至3 月21 日）。

公司长协销售比例较高、煤电港航一体化的运营模式在煤价低位阶段较有竞争优势，能较好地保持盈利及现金流韧性，保持高分红，且据公司2025-27年股东回报规划，公司或将在今年实施中期分红，若投资者持有到公司中期派息日对应分红收益率年化后或将显著高于目前水平。维持“买入”。

    　　煤炭板块受煤价下行拖累盈利下滑

公司2024 年煤炭销售均价564 元/吨，同比下滑3.4%，同期北港5,500 卡动力煤现货价和长协价分别下滑11.4%/1.8%，公司年度长协占自产煤销量比例约75%，较高的长协销售比例使得公司煤炭售价受市场波动影响较小。

2024 年公司煤炭产销量分别为3.27 亿吨/4.59 亿吨，同比增长0.8%/2.1%，部分弥补了售价下滑的影响，板块营业收入同比下滑1.7%至2,686 亿元。

尽管公司自产煤单位成本同比持平在179 元/吨，好于年初指引增长不超过10%，但在销量同比增长下，板块营业成本同比增长1.2%至1,881 亿元，板块毛利率同比压缩约2pct 至30%，利润总额同比下滑7.1%至544 亿元。

发售电量稳步增长，板块利润总额同比提升

公司2024 年新增装机容量1,630MW，主要为惠州热电二期、国能清远天然气分布式能源机组投运燃气机组1,244MW 及江西、广东等地投运光伏机组366MW 拉动，尽管平均电价同比下滑2.7%至403 元/MWh，全年发售电量分别为2,232/2,103 亿千瓦时，同比增长5.2%/5.3%，板块利润总额同比提升4.7%至111 亿元。公司目前有约8,640MW 在建及1,000MW 已核准电力项目，2025 年公司发电业务计划资本开支相对24 年完成额同比提升约34%，约占25 年计划总增加额的50%，电力板块有望保持增势。

    　　盈利预测与估值

我们调整2025-27E 归母净利润-7.5%/-7.4%/-至559/563/566 亿元（前值：

604/608/-亿元），考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，我们调整至DDM 估值法，假设公司25 年维持相同分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，WACC 为7.0%，对应A 股目标价46.1 元（前值47.8 元，15.7x2025E PE），按近两个月A/H溢价31%给予H 股目标价37.9 港币（前值：37.6 港币，35%A/H 溢价）。

    　　风险提示：供给扰动超预期；下游需求复苏超预期。