招商银行(600036)：营收修复 利润回正

　　投资要点：

    　　业绩持续改善

    　　2024Q4 单季，营收增速、利润增速均较Q3 进一步提升。

营收端：2024Q4，营收增速为7.5%，较Q3 提升10pct，主要是由于四季度利率下行较快，债券投资和非货币基金投资公允价值增加，其他非息收入增速进一步提升。此外，中收降幅收窄、净利息收入实现正增长也是贡献因素。

利润端：2024Q4，归母净利润增速为7.6%，较Q3 提升6.8pct，主要是由于营收端明显改善。拖累项是拨备，2024Q4 拨备计提44.6亿元，同比2023Q4 多计提28.9 亿元。

    　　净息差降幅持续收窄

2024Q4 净息差为1.94%。同比降幅为10bp。全年来看，净息差为1.98%，较2023 年下滑17bp，降幅均有所收窄。

一方面，贷款结构有所优化，招商银行持续压降票据占比，票据在贷款中的占比由6 月末的6.4%，压降至年末的5.5%，减少低收益资产的占比。另一方面，存款成本也在不断改善。2024Q4，计息负债成本率为1.50%，同比2023Q4 下降25bp，环比2024Q3 下降14bp。

    　　手续费净收入降幅收窄

2024Q4，手续费净收入增速为-14.3%，较Q3 提升2.6pct。其中，代销理财收入增长较为明显。全年来看，代销理财收入同比增长44.8%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动。

    　　零售风险暴露，资产质量有所波动

截至2024 年末，不良率为0.95%，较Q3 末提升1bp。关注率为1.29%，较Q3 末下降1bp。具体来看：

零售贷款不良率为0.96%，较Q2 末提升6bp，主要由于小微贷款、按揭贷款资产质量承压。分产品看，小微贷款不良率为0.79%，较Q2末提升16bp。按揭贷款不良率为0.48%，较Q2 末提升8bp。

对公贷款不良率为0.94%，较Q2 末改善4bp，主要是因为房地产业的资产质量明显改善。房地产行业不良额、率均有明显下降。截至2024 年末，房地产贷款不良率为4.94%，较Q2 末下降18bp。房地产业不良额较Q2 末下降16.7 亿元。

    　　截至2024 年末，拨备覆盖率为412%，较Q3 末下降20pct。

    　　分红比例小幅提升

2024 年分红比例为35.32%（归属普通股股东净利润的比例），较2023 年提升0.3pct。

    　　盈利预测与投资建议

结合年报预测，预计2025-2027 年营收分别为3465 亿元、3565 亿元、3758 亿元（前值2025-2026 年为3417 亿元、3661 亿元），对应增速分别为2.7%、2.9%、5.4%。归母净利润分别为1541 亿元、1605亿元、1690 亿元（前值2025-2026 年为1514 亿元、1605 亿元），对应增速分别为3.9%、4.1%、5.3%。

根据历史估值法，近5 年的平均PB 估值为1.32，截至2024 年3月27 日收盘，PB 值为1.04，我们认为估值有望回升，维持给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济下行超预期；财富管理修复不及预期；资产质量出现恶化。