中孚实业(600595)：25年业绩有望彰显高弹性 拟实施大额分红回报股东

事件：2024 年，公司实现营业收入227.61 亿元，同比+21%；实现归母净利润7.04亿元，同比-39%。25 年Q1，公司实现营业收入50.21 亿元，环比-17%，同比-3%；实现归母净利润2.30 亿元，同比+427%，环比由负转正。

24 年氧化铝大涨及电价上调致业绩承压。尽管24 年公司铝加工产销量及铝产品（电解铝及铝加工）均价均实现了同比增长，但氧化铝价格大涨及四川地区电价上调抑制了公司铝业务盈利释放，24 年铝加工毛利率由23 年11%下跌至8%，24 年电解铝毛利率由23 年22%下跌至12%。

25 年一季度实现扭亏为盈，随着成本下调，公司电解铝盈利有望大幅改善。25 年至今，随着氧化铝新建产能的陆续投产，氧化铝价格出现明显回落，截至2025 年4 月11 日，氧化铝价格由去年最高的5765 元/吨回落至2881 元/吨，降幅50%。此外，公司25 年四川地区电价也有望下调，根据24 年底发布的《四川电力中长期交易规则（2024 年修订版）》，25 年四川电力用户不再打捆配置非水电量（包含省内燃煤火电电量等），水电成本优势将再次显现。氧化铝及电价双双下调，公司电解铝盈利有望大幅改善。

国内罐料企业同步打响利润保卫战，公司铝加工产品加工费将同步提升。25 年3 月，国内多家大型铝板带企业达成行业共识，决定对原有罐料加工费进行上调且上调幅度同频，预计罐盖料加工费上调1500 元/吨、罐体料上调1000 元/吨。订单依照“年度价格”统一执行，新加工费标准将追溯适用于2025 年1 月订单，4 月份开始企业将以新价格进行开票。随着罐料企业同步打响利润保卫战，公司罐体罐料加工费也将同步上涨，增厚企业盈利。

推出员工持股计划，彰显发展信心。2025 年2 月，公司发布2025 年员工持股计划，拟筹集资金总额不超过12.5 亿元，自公司股东大会审议通过本计划后的6 个月内完成标的股票购买。同时员工持股计划通过协议转让方式受让处置专户股票，以2.79元/股合计授予2.60 亿股股票，占目前总股本的6.47%，股份转让款为7.24 亿元。本次员工持股计划彰显了公司对长期发展信心。

拟实施大额分红回报股东。公司制定了《未来三年（2025 年-2027 年）股东分红回报规划》，规划提出若公司生产经营情况良好、现金流充裕，具备（ 公司章程》约定的现金分红的条件，计划2025-2027 年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60% （年内多次分红的，进行累计计算）。公司时隔多年提出大额分红规划，体现了公司进行股东回报的积极性。

供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentive price，维持电解铝价格将达到2.3-2.5 万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。

盈利预测及投资建议：我们调整2025/2026/2027 年铝价假设为2.0/2.3/2.5 万元/吨（前值2.2/2.3/-万元/吨），同时我们下调成本及期间费用率，预计公司2025/2026/2027年净利润分别为25/45/60 亿元（前值为16/20/-亿元），对应PE 分别为5.5/3.1/2.3倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。