思源电气(002028)：在手订单充足 增长动能强劲

公司24 年新增订单214.57 亿元（不含税，+29.94%yoy），超年初的目标增速25%，主要系海外市场开拓顺利，实现营收154.58 亿元（+24.06%yoy），超年初的目标增速20%。公司对25 年继续保持订单、营收同比增速为25%、20%的经营目标。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，增长动能强劲，内部产品线持续丰富延展，海外突破多个高端市场，我们看好公司受益于网内、海外双市场高景气，维持“买入”评级。

    　　业绩同比高增，盈利能力持续提升

公司24 年实现营收154.58 亿元（+24.06%yoy），归母净利润20.49 亿元（+31.42%yoy），扣非净利润18.78 亿元（+32.19%yoy），其中Q4 实现营收50.51 亿元（+30.20%yoy），归母净利5.58 亿元（+35.73%yoy），扣非净利润4.73 亿元（+52.48%yoy）。24 年实现毛、净利率31.25%、13.49%，同比+1.75、0.58pct，受益于海外收入占比提升及供应链管理优化，盈利能力持续提升。公司24 年期间费用率15.01%，同比+0.13pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比+0.29、+0.03、-0.02、-0.18pct，基本保持稳定。

    　　海外突破多个高端市场，营收占比持续提升

公司24 年国内/海外业务分别实现收入123.36、31.22 亿元，同比增长19.74%、44.67%；海外占比达20.2%，同比+2.88pct。国内24 年变压器出口额67.0 亿美元，同增26.6%，持续高增。24 年公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个高端市场实现突破，我们认为公司后续盈利能力将伴随海外营收占比进一步提升。

    　　研发投入持续加大，新型电力系统技术储备丰富

公司重视技术创新，24 年研发投入11.10 亿元（+21.07%yoy）。公司紧跟新型电力系统发展，积极拓展构网型产品（SSC、构网型SVG 和构网型储能）；积极突破“直流”、“低频”系列方案，推出新型环保系列高压开关；积极探索微网、分布式光伏成套解决方案；持续突破柔直业务。公司超级电容在车载电源领域获车企的重大定点项目，同时在电力领域应用亦有突破。

    　　盈利预测与估值

我们略上调公司2025-2026 年归母净利润预测值至26.78/33.51 亿元（前值26.60/33.01 亿元）， 新增27 年预测41.82 亿元， 同比增速达到30.71%/25.11%/24.80%。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为17.5倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，受益于网内、海外双市场高景气，具备强阿尔法属性，我们给予公司25 年24 倍PE，给予目标价82.56 元（前值25 倍，85.75 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，竞争加剧，原料涨价。