城建发展(600266)：减值拖累利润 25年经营表现或好转

公司4 月18 日发布年报，24 年实现营收254.4 亿元，同比+25%，归母净亏损9.5 亿元（23 年为归母净利润5.6 亿元），与业绩预告相符，主要受存货减值拖累。展望25 年，我们认为公司在业绩结转、销售改善、城中村改造方面具备看点，同时有望受益于北京房地产市场企稳及政策催化，维持“买入”评级。

存货减值拖累利润，25 年重点项目结转有望推动扭亏为盈24 年公司增收不增利，主要受存货减值拖累，一方面青岛、北京、重庆、南京、天津等并表项目减值27.5 亿元，另一方面参股9.24%的北科建集团地产项目减值导致公司录得投资损失5.0 亿元。若剔除存货减值和国信证券、南微医学股价波动的影响，公司税前利润约为15.1 亿元，即当期结转的地产项目实际能够贡献可观利润。24 年公司重点项目望坛新苑/天坛府结转1.1/6.3 万平，结转金额8.3/67.6 亿元，期末待结转面积仍有0.2/14.0 万平，叠加临河村棚改、22 年北京拿地项目逐步进入结转周期（24 年末合同负债306.2 亿元，营收覆盖率为120%），我们预计25 年公司有望实现扭亏。

25 年新开盘货值显著增加，有望推动销售金额重回正增长受房地产市场调整和天坛府住宅货值于23 年基本售罄的影响，24 年公司全口径销售金额同比-45%至234 亿元。展望25 年，我们预计公司新开盘货值有望较24 年显著增加，叠加核心城市止跌回稳的潜在趋势，有望推动销售金额重回正增长。根据中指院的数据，25Q1 公司销售金额同比-14%至50亿元，其中3 月同比+108%至35 亿元，主要得益于北京国誉颂和上海国誉府、翎翠滨江的首次开盘。

25 年或将继续聚焦北京、上海优质招拍挂和城改资源25 年公司在北京、上海获取5 宗地块，拿地总价75 亿元，拿地强度32%。

同时凭借城市更新资源，获取通州老城平房、丰台火车站前城改项目，以及丰台大井城改代建项目。我们预计25 年公司仍将积极聚焦北京、上海土地市场，继续补充优质招拍挂和城改资源。

    盈利预测和估值

我们维持25/26 年预测归母净利润为5.16/8.40 亿元，并引入27 年预测8.57亿元，微调25E BPS 至10.92 元（前值11.09 元，下调2%）。可比公司平均25PB 为0.79 倍（Wind 一致预期），考虑到公司业绩波动较大，我们依然认为公司合理25PB 为0.67 倍，目标价7.32 元（前值7.43 元）。

    风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。