公牛集团(603195)：经营韧性十足 前瞻布局持续兑现

　　2024 年及1Q25 业绩略低于我们预期

公司公布业绩：2024 年营业收入168.31 亿元，同比+7.24%；归母净利润42.72 亿元，同比+10.39%。1Q25 营业收入39.22 亿元，同比+3.14%；归母净利润9.75 亿元，同比+4.91%。由于内需压力逐季显现、原材料成本同比提升，公司业绩略低于我们预期。

电连接业务：2024 年收入同比+4.0%至76.8 亿元，现金牛业务依旧稳健，主要驱动来自价格（2024 年电连接产品单价+5%）。产品上，公司在细分场景持续创新，例如推出针对差旅场景的新品；新品类电动工具快速发展。海外市场稳步拓展，相关产品矩阵完善。产品结构持续升级，该业务毛利率同比+0.1ppt 至41.0%。我们预计1Q25 该业务依旧保持稳步增长态势。

智能电工照明业务：2024 年收入同比5.4%至83.3 亿元，其中1H24/2H24增速分别为+11.7%/-0.3%。地产后周期影响逐渐体现，3Q24 起行业需求明显走弱，除了在传统场景持续深耕外，公司在增量市场发力（无主灯、商照等），最终获得好于行业的表现。渠道上，全面推动新零售+旗舰店建设，结合家装节等活动，提升终端动销。我们预计1Q25 该业务依旧承压。

新能源业务：2024 年收入同比+104.8%至7.8 亿元。公司进一步完善产品及渠道布局，如推出超充、群充等产品。公司全年充电桩/枪出货117 万台，同比+111%，明显快于行业。我们预计1Q25 该业务仍保持较快增长。

财务分析：4Q24/1Q25 毛利率43.6%/41.0%，同比-3.1/-1.1ppt，主要来自铜价上涨及产品结构变化的影响。4Q24/1Q25 期间费用率同比+1.0/-0.9ppt，费用端控制较好。综合影响下，4Q24/1Q25 净利率同比-2.0/+0.4ppt 至23.9%/24.9%。

    　　发展趋势

公司传统优势与成长型业务结合发展，提升产品、渠道、供应链等竞争力。

    　　短期虽有压力，但前期布局持续兑现，我们认为公司中长期仍值得期待。

    　　盈利预测与估值

考虑内销需求未见明显改善，我们下调2025/2026 年净利润5%/6%至46.5/51.7 亿元。当前股价对应2025/2026 年19.8 倍/17.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价86 元不变，对应2025/2026 年23.9 倍/21.5 倍市盈率，较当前股价有21%的上行空间。

    　　风险

    　　新业务发展不及预期风险；市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。