中宠股份(002891)：自主品牌进入盈利兑现期 全球产能布局彰显业绩韧性

事件：公司发布2024 年年报及25 年一季报。24 年全年实现营收44.65 亿元（同比+19.2%），归母3.94 亿元（同比+68.9%），扣非3.86 亿元（同比+71.7%），业绩落于业绩预告上限。24Q4 实现营收12.76 亿元（同比23.3%），归母1.12 亿元（同比+98.2%）。25Q1 实现营收11.01 亿元（同比25.4%）；归母0.91 亿元（同比+62.1%）。

24 年境外业务结构持续优化，品牌调整成效显著。分境内外看，24 年境外业务收入30.5 亿元（同比+14.62%），毛利率24.9%（同比+0.62pct），品牌出海+非美客户开拓成为境外增长新动能；内销实现收入14.14 亿元（同比+30.26%），占整体收入比提升至31.7%，毛利率35.18%（同比+4pct），主品牌顽皮产品策略和渠道调整成效显著，拉动增长，领先品牌借助烘焙粮品类红利高速成长。分产品看，零食/罐头/主粮收入分别为24.71/6.62/11.07 亿元，同比+5.10%/4.23%/91.85%，主粮收入增速显著，且毛利率较23 年提升5.53pct 至34.6%，凸显公司聚焦主粮大单品策略的决心和成效。此外，公司24 年直销占比提升至14.65%（同比+2.22pct），直销毛利率42.27%（同比+9.26pct）,较OEM 和经销毛利率高约15-20 个百分点，直销占比的提升提振整体毛利率。

25 年Q1 毛利率创上市以来最高水平，北美新产能投放未来可期。整体毛利率31.87%（环比+2.21pct，同比4.02pct），创上市以来最高水平，主要系顽皮小金盾等中高端产品系列增速强势+海外工厂订单饱满+原材料低位等影响；销售费用同比+37.6%至1.25 亿元，彰显公司打造自主品牌的决心和信心。国内三大自主品牌顽皮、领先、Zeal定位清晰，在股权激励政策下，后续伴随资源投放效率提升，市场份额和盈利能力有望加速提升。此外，后期北美新工厂的投产将打造供应链护城河，品牌出海业务+非美客户的开拓提升业绩韧性。

投资建议：公司国内自主品牌建设进入盈利兑现期，品牌出海业务亦在快速发展，北美新工厂的建成投产都将驱动整体业务维持强劲增长。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为52.9/69.5/81.0 亿元（前次25-26 年分别为51.63/61.39亿元），归母净利润分别为4.4/5.7/7.2 亿元（前次25-26 年分别为4.30/5.37 亿元），当前股价对应PE 分别为36.5/27.9/22.4 倍，维持“买入”评级。