隧道股份(600820)：Q4扣非业绩整体稳健 高股息投资价值凸显

　　经营基本保持稳健，高股息仍具投资价值

公司2024 年实现营业收入688.2 亿，同比-7.28%，归母、扣非净利润为28.4、26.1 亿，同比-3.5%、-3.8%，非经常性损益2.33 亿；Q4 单季实现收入259.3亿，同比-5.1%，归母、扣非净利润为13.4、13.1 亿，同比-7.5%、+1.3%，Q4 扣非业绩稳健增长主要系毛利率改善及费用同比减少。2024 年末公司拟派发现金分红6.9 亿，加上中期分红累计实现现金分红10.06 亿，分红比例35.68%，对应股息率5.25%。考虑到市场竞争日渐激烈，我们预计公司25-27 年归母净利润为31、33.7、37.1 亿（25、26 年前值预测为33、37 亿），对应PE 为6.2、5.7、5.2 倍，我们认可给予公司25 年9 倍PE，对应目标价8.86 元，维持“买入”评级。

    　　毛利率同比改善，多领域布局持续转型

分业务来看，2024 年公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工、投资业务、数字信息业务分别实现收入572、24、50、1.6、28、4 亿，同比-6.7%、-6.9%、-15.8%、-46.7%、-1.6%、+26.7%，毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、11.12%、59.1%、16.74%，同比变动+0.03、+15.85、+6.72、+4.95、+15.49、+1.74pct，综合来看公司毛利率为12.2%，同比+1.87pct，Q4 单季度毛利率为12.99%，同比+5.44pct。地域分布上，公司主要业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比65%左右。

除传统业务外，城建设计集团在城市更新、低空经济、车联网（车路云）、无人驾驶、城市生命线、数据治理、智慧水务等，上能院在储能、光伏、风能、节能环保、智慧管网、碳中和、能源咨询、资源再利用、深海经济等领域开展业务，多元化板块持续开拓。

    　　新签订单稳步增长，多个细分赛道保持高景气

2024 年公司新签订单1030 亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5 倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1 公司新签订单230.8 亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31 亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼。

    　　期间费用整体管控较好，投资收益增厚净利润

2024 年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0、+0.28、-0.19、-0.04pct，资产及信用减值损失为0.38 亿，同比减少2.5 亿，投资收益为14.4 亿，同比减少15.4 亿，综合影响下公司净利率为4.3%，同比+0.02pct，Q4 单季度净利率同比下降0.61pct 至5.16%。2024 年公司经营性现金净流入45.9 亿，同比多流入14亿，收付现比同比变动+3.26pct、+0.63pct。