三棵树(603737)：逐步兑现利润

　　业绩简评

公司披露2024 年年报和2025 年一季报，2024 年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3 亿元，同比+91.3%；25Q1 收入21.3 亿元，同比+3.1%，归母净利1.1 亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15 亿元，同比减亏0.63 亿元。2024 年报将木器漆、胶黏剂等品类重分类至基辅材，口径调整对全年和25Q1 收入增速造成一定影响。25Q1 非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍在增长，此外毛利率和费用率共同优化、改善净利率。

    　　经营分析

零售新业态增长强劲。2024 年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1 家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%。“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C 端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。根据中国涂料工业协会，公司仿石漆连续五年市占率第一，2024 年提升至7.6%，各增量细分市场竞争格局友好，保持强劲增速。

毛利率企稳回升明确。24Q4 毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升；25Q1 毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前结构调整是主因（C 端增速快于B 端，墙面漆增速快于防水等），涨价因素预计在Q2 开始体现。

费用率压降开始见效。2024 年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1 费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因，主要系过去渠道建设期的人员超前投入，2024 年底员工8996人，同比减少836 人，其中销售人员4526 人，同比减少516 人。

    　　新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。

首次Q1 现金流转正。2024 年经营性现金流10.1 亿，且2022-2023年分别为9.6、14.1 亿，随着大B 转向C 端+小B，渠道结构调整后的现金流表现稳定。25Q1 经营性现金流1.1 亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1 现金流转正，零售优先体现真正的“消费“属性。

    　　盈利预测、估值与评级

我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，一季度新业态保持高成长、且已逐步兑现利润，我们上调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为9.0、12.5 亿元（原为8.5、12.1 亿元），当前股价对应PE 为28.5、20.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。