圆通速递(600233)：24年量价均衡 单票毛利承压

圆通速递发布2024 年及1Q25 业绩：1）24 年实现营业收入/归母净利690.3亿/40.1 亿元，同比+19.7%/+7.8%，其中，快递业务实现营业收入/归母净利622.9 亿/43.1 亿元，同比+19.2%/12.2%；2）1Q25 实现营业收入/归母净利170.6 亿/8.6 亿元，同比+10.6%/-9.2%。24 年归母净利低于我们此前预期（44.7 亿元），主因：1）快递以外业务亏损拖累盈利，航空业务毛利-1.7亿元；2）低价件占比提升，使得行业件均价持续下行，为公司经营带来压力，单票毛利同比下降。展望25 年，龙头渴求份额或加剧行业竞争，盈利仍承压，但我们看好公司持续强化全链路管控、时效水平提升、服务质量改善，实现价格与件量规模均衡发展，维持“买入”。

    　　24 年公司件量增速高于行业，量价表现均衡

件量方面，24 年公司实现265.7 亿件，同比增长25.3%，较行业增速（21.5%）高3.8pct，其中散单和逆向件同比增速超70%，得益于公司履约能力与服务品质持续升级。价格方面，公司24 年件均价同比下降4.9%至2.30 元，实现优于行业的价格表现（行业：-6.3%）。1Q25，公司件量与价格表现均优于行业：件量同比+21.7%（行业：+21.6%），件均价同比-6.3%（行业：

-8.8%），延续量价均衡表现。（数据来源：国家邮政局、公司公告）24 年单票成本降幅小于单票收入降幅，单票毛利同比下降24 年，公司单票成本同比下降4.0%至2.09 元，其中，公司通过优化车队结构和路由规划，实现单票运输成本同比下降9.4%至0.42 元；通过转运中心精益管理、自动化改造实现单票中心操作成本下降5.4%至0.28 元。由于行业竞争激烈、单票收入持续下降，24 年单票毛利同比下降12.6%至0.20元。费用方面，四项费用率同比提升0.1pct 至2.4%，其中财务费用同比增长259.6%。主因24 年利息支出增加、而利息收入减少。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司25-26 年单票毛利假设，对应下调归母净利润预测（-16%、-16%）至44.2 亿元、50.7 亿元，新增27 年预测值为57.2 亿元，对应EPS为1.28 元、1.47 元、1.66 元。下调主因加盟制快递行业竞争持续，龙头渴求份额或加剧价格下行压力。给予公司25 年14.0x PE（可比公司Wind 一致预期为12.5x，估值溢价主因公司通过精益管理，时效和服务质量持续提升，履约能力和品牌溢价优于行业；前值25 年PE 为15.5x，下调估值主因行业竞争加剧，整体估值中枢下行，前次与本次溢价率均为12%），对应目标价17.89 元（前值23.70 元），维持“买入”。