青岛啤酒(600600)：销量逐步修复 旺季复苏弹性可期

　　核心观点

啤酒行业24 年整体受餐饮消费疲软与天气因素扰动，公司销量承压，持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，24Q4 迎来量价齐升，结构升级延续，2025 年轻装上阵，在新管理层领导下复苏改善可期，25 年Q1 销量企稳修复，旺季量价齐升复苏可期。24 年年报公司公告分红率提升5pcts 至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间。

    　　事件

公司发布2025 年一季报

    　　公司2025Q1 营业总收入104.46 亿元，同增2.91%；归母净利润17.1 亿元，同增7.08%，扣非净利润16.03 亿元，同增5.95%。

    　　简评

Q1 销量恢复增长，主品牌占比持续提升

量方面，公司2025Q1 销量226.1 万千升，同比+3.5%，其中主品牌销量增长4.1%，主品牌占比提升0.3pct 至60.8%，副品牌销量增长2.8%。中高端以上产品实现销量101.1 万吨，同比增长 5.3%，中高端占比持续提升。

价方面，2025Q1 公司吨价同比下滑0.6%，或与促销幅度有所加大、货折增加有关。公司加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长，公司经营效率不断提升，后续季度公司销量偏低，旺季低基数下有望持续复苏。

    　　吨成本持续改善，盈利能力继续提升

成本端，公司25Q1 吨成本下滑2.6%，主要系大麦等原材料成本下降，成本红利释放。25Q1 毛利率同比+1.2pct 至41.6%。利润端，公司25Q1 销售/管理/财务费用率分别同比-0.3/-0.2/+0.4pct 至12.5%/3.2%/-1.0%，费用率稳中有降，带动归母净利率同比+0.6pct 至16.4%，归母净利润同比+7.1%至17.1 亿元，公司盈利能力持续提升，成本红利持续兑现下，旺季利润弹性可期。

    　　管理层积极进取，2025 年复苏可期

受到外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加天气因素的扰动，青岛啤酒24 年销量整体承压。新任管理层扎实做好开年基础工作，公司经营情况有望稳步改善。公司持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，2025 年轻装上阵，低基数下复苏改善可期。公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长。24 年年报公司公告分红率提升5pcts 至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入331.21、338.03、341.68 亿元，实现归母净利润47.85、52.32、57.15 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

    　　目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前大麦成本从高点回落，若未来原材料价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、市场需求恢复不及预期：2024 年以来餐饮等啤酒消费场所逐步复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。