中国核电(601985)：新能源拖累利润增长 三门3、4号机组新获核准

　　核心观点

2024 公司实现营业收入772.72 亿元，同比增长3.09%；归母净利润87.77 亿元，同比减少17.38%。公司营业收入同比增长主要系新能源装机增长带动售电量增加，归母净利润同比下降主要系新能源装机增长带动发电成本增加叠加所得税费用增长的综合影响。2025Q1 公司实现营业收入202.73 亿元，同比增长12. 70%；归母净利润31.37 亿元，同比增长2.55%。公司利润增速不及营收主要系新能源增收不增利且增资引战导致权益比例下降。得益于融资成本的压降，公司利息支出同比下降，2024 年财务费用同比下降6.27%。近年来，我国核电机组维持较高核准数目，核电装机增长确定性较强。在此背景下，公司核电装机容量有望持续稳定增长，整体经营业绩有望稳步提升。

    　　事件

    　　公司发布2024 年度报告和2025 年一季度报

2024 公司实现营业收入772.72 亿元，同比增长3.09%；归母净利润87.77 亿元，同比减少17.38%；扣非归母净利润85.69 亿元，同比减少17.57%；实现加权净资产收益率9.44%，同比减少2. 75个百分点；实现基本每股收益0.46 元/股，同比减少16. 43%。

2025Q1 公司实现营业收入202.73 亿元，同比增长12.70%；归母净利润31.37 亿元，同比增长2.55%；实现加权净资产收益率2.82%，同比减少0.52 个百分点；实现基本每股收益0.15 元/股，同比减少6.17%。

    　　简评

    　　新能源项目拖累利润增长，财务费用比例持续压降

2024 公司实现营业收入772.72 亿元，同比增长3.09%；归母净利润87.77 亿元，同比减少17.38%。公司营业收入同比增长主要系新能源装机增长带动售电量增加，归母净利润同比下降主要系新能源装机增长带动发电成本增加叠加所得税费用增长的综合影响。2024 年，公司新能源发电营业成本达57.60 亿元，同比增长46.27%；营业收入为121.49 亿元，同比增长23.86%。营收增速不及成本增长主要系新能源上网电价的影响，根据我们测算结果，2024 年公司风电和光伏上网电价（不含税）为0.3438 和0.3952元/千瓦时，同比下降0.025 和0.081 元/千瓦时，降幅为6. 84%和17.01%%。在所得税费用方面，2024年公司所得税费用为 60.11　　亿元，同比增长68.34%；主要系计提增值税返还对应所得税费用； 2024 年所得税率达26.64%，同比增加1 1. 1个百分点。2025Q1 公司实现营业收入202.73 亿元，同比增长12.70%；归母净利润31.37 亿元，同比增长2. 55 %。

公司利润增速不及营收主要系新能源增收不增利且增资引战导致权益比例下降。2025Q1，公司新能源收入增长24.64%，但归母净利润下降51.32%。核电业务收入增长10.46%，归母净利润增长 11.52%。在期间费用率方面，2024 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.08%、5.21%、1.78%和8.86%， 同比变化-0.07、+0.10、-0.07 和-0.88 个百分点。2025Q1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.07%、3.93%、0.29%和8.44%，同比变化+0.02、-0.23、-0.03 和-0.94 个百分点。得益于融资成本的压降，公司利息支出同比下降，2024 年财务费用同比下降6.27%。在分红派息方面，2024 年公司合计分红36.6 9 亿元，其中特别分红为3.78 亿元，股利支付率为41.80%，同比增加7.14 个百分点。

新能源装机规模加速增长，漳州1 号机组并网投运截至2025 年3 月31 日，公司核电控股在运机组26 台，装机容量2496.20 万千瓦；控股在建及核准待建机组1 7台，装机容量1942.90 万千瓦，核电装机容量合计4439.10 万千瓦。公司新能源控股在运装机容量3069. 1 6 万千瓦，包括风电1001.32 万千瓦、光伏2067.84 万千瓦，另控股独立储能电站145.10 万千瓦；控股在建装机容量1353.68 万千瓦，包括风电183.70 万千瓦，光伏1169.98 万千瓦。公司2024 年全年度累计商运发电量为2163 .4 9亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23 亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，公司核电、风电和光伏售电量分别为1712.60、147.93 和178.71 亿千瓦时，同比变化-2.74%、+39.03%和+44.69%。公司核电发电量同比下降主要系整体机组检修天数同比增加，叠加“摩羯”台风和机组小修的影响，其中福清核电和海南核电发电量同比下降11.10%和6.54%。2025 年一季度，公司累计发电量597.42 亿千瓦时，同比增长 16.93%；上网电量累计为 564.49 亿千瓦时，同比增长 17.17%。其中，核电、风电和光伏上网电量分别为463.70、50.66 和50 .1 4亿千瓦时，同比增长13.41%、39.62%和36.97%。公司发电量增长主要系电源装机增长，漳州能源1 号机组投运，提升核电发电规模。此外，公司漳州能源2 号建设稳步推进，预计2025 年内投运并网；江苏田湾核电站3、4 号机组预计26、27 年投产，徐大堡核电站 3、4 号机组预计27、28 年投产。

国常会核准三门5、6 号机组，公司核电装机有望持续增长，维持“买入”评级近期，国务院常务会议审议核准核电机组10 台，其中公司所属浙江三门核电项目5 号、6 号机组获得核准，两台机组均为“华龙一号”压水堆核电机组，单台机组额定容量为121.5 万千瓦。近年来，我国核电机组维持较高核准数目，在此背景下，公司核电装机容量有望持续增长，整体经营业绩有望稳步提升。我们预计公司2 0 2 5 年~2027 年归母净利润分别为106.30 亿元、112.47 亿元、123.51 亿元，对应EPS 分别为0.56 元/股、0.60 元/ 股、0.65 元/股。

    　　风险分析

核电机组投产不及预期的风险：核电装备需要不断创新，更新迭代的技术缺乏标准化和规模化，在投产之前需要完成较多测试，投产既定目标存在较大不确定性，如果公司核电装机投产不及预期，公司业绩增长也会相应放缓。

核电电价下跌预期的风险；目前核电市场化交易电价主要锚定煤电长协电价，若煤电市场电价下滑， 则核电市场交易电价存在下滑的风险。

    　　风光装机不及预期风险：公司新能源扩张目标设定较高，存在项目收益率不及预期或行业装机需求下滑的风险，可能影响公司营收和利润水平。