扬农化工(600486)：Q1业绩符合预期 行业景气筑底 葫芦岛基地放量再即

公司发布2025 年一季报：报告期内，公司实现营收32.41 亿元（YoY+2%，QoQ+34%），实现归母净利润4.35 亿元（YoY+1%，QoQ+147%），实现扣非归母净利润4.30 亿元（YoY+1%，QoQ+144%），业绩符合预期。25Q1 单季度公司销售毛利率为24.64%，同、环比分别变动+0.30pct、+4.55pct，净利率为13.43%，同、环比分别变动-0.09pct、+6.13pct。费用方面，25Q1 销售、管理、财务、研发费用分别为0.50、1.10、-0.12、0.79 亿元，环比分别变动-0.16、+0.24、+0.19、-0.30 亿元，此外公司计提信用减值损失0.56 亿元，对业绩带来一定拖累。

25Q1 公司原药销量同比增长，价格同比仍有所承压，但环比降幅持续收窄，部分品种价格已出现上调，表明行业已经见底。根据公司披露经营数据，25Q1原药业务实现营收18.06亿元（YoY+5%），销量2.87 万吨（YoY+15%），销售均价6.30 万元/吨（YoY-9%）；制剂业务实现营收8.71 亿元（YoY+1%），销量1.54 万吨（YoY+3%），销售均价5.66万元/吨（YoY-2%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，25Q1 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯13.00 万元/吨（YoY-9%，环比持平）、功夫菊酯11.04 万元/吨（YoY-2%，QoQ+2%）、草甘膦2.35 万元/吨（YoY-9%，QoQ-4%）、苯醚甲环唑9.32万元/吨（YoY-7%，QoQ-6%）、丙环唑7.45 万元/吨（YoY-6%，QoQ-3%）。原材料端，硝酸、醋酸、一氯甲烷等采购均价同比明显下滑，液碱、异戊二烯等采购均价同比有所上涨。

目前公司业绩已经处于绝对底部，看好后续菊酯等核心产品价格弹性，以及葫芦岛优创项目产能释放带来增量。我们认为，目前公司主要产品价格及业绩均来到底部位置，随着行业景气度逐步修复，预计菊酯等核心品种有望迎来涨价，带来较大的业绩弹性。2023 年4月12 日，公司发布重大项目投资公告，计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。2024 年，公司克服葫芦岛极寒天气等严峻挑战，历经13 个月建成交付单体建筑52 栋，安装设备6000 余台套、工艺管线1200 千米，提前6个月完成一期一阶段项目建设，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。

投资分析意见：考虑葫芦岛基地转固后折旧摊销，以及爬坡释放周期，下调公司2025-2027年归母净利润预测为14.07、17.51、20.41 亿元（原值为14.98、18.08、21.80 亿元），当前市值对应PE 分别为15、12、10X，看好葫芦岛基地投产后带来业绩增量，以及核心产品菊酯的价格弹性，根据Wind 一致预期，可比公司利尔化学、联化科技2025 年平均PE 为19X，维持“买入”评级。