扬农化工(600486)：产销高增 盈利改善 彰显龙头本色

　　业绩符合预期，原药、制剂量升价跌，盈利能力有所改善

公司发布2025 年一季报，实现营收32.41 亿元，同比+2.04%、环比+33.96%；归母净利润4.35 亿元，同比+1.35%、环比+146.77%；扣非净利润4.30 亿元，同比+0.83%、环比+144.46%，Q1 原药、制剂量升价跌，公司营收、归母净利润实现同比增长，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23 亿元，对应EPS 为3.47、3.93、4.48 元/股，当前股价对应PE 为14.8、13.0、11.4 倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。

    　　原药、制剂产销同比增长，价格跌幅有所收窄，静待葫芦岛项目放量

（1）分业务看，2025Q1，公司原药、制剂（不折百）产量2.95、1.30 万吨，同比+19.4%、+13.0%；销量2.87、1.54 万吨，同比+14.8%、+2.8%；营收18.06、8.71 亿元，同比+4.8%、+1.1%；不含税均价为6.30、5.66 万元/吨，同比-8.8%、-1.6%，原药、制剂量升价跌，营收同比增长。（2）盈利能力方面，2025Q1 公司销售毛利率、净利率分别为24.64%、13.43%，相较2024 年报分别+1.53pcts、+1.90pcts。截至4 月27 日，中农立华原药价格指数报73.11 点，同比下跌6.1%，环比3 月上涨0.29%；跟踪的上百个产品中，同比53%产品下跌；环比3 月74%产品持平，12%产品上涨。此外，2024 年辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，2024 年实现营收1.24 亿元、净利润11.23 万元。目前农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现优创项目投产当期即盈利，2025Q1 产销量、营收同比增长，盈利能力有所改善，彰显农化龙头韧性。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。