三美股份(603379)：制冷剂价格高涨 公司利润增幅显著

　　事项：

公司发布2024 年年报和2025 年一季度，2024 年实现营业收入40.40 亿元，同比增加21.17%；归母净利润7.79 亿元，同比增长178.40%；归母扣非净利润7.48 亿元，同比增加257.74%。2024 年利润分配预案：每10 股派发现金股利4.5 元（含税）。2025Q1 实现营收12.12 亿元，同比增加26.42%；归母净利润4.01 亿元，同比增长159.59%；归母扣非净利润3.96 亿元，同比增加156.46%。

    　　平安观点：

    　　2024 年下游家电汽车需求增长强劲，制冷剂供应确定性收紧、价格高涨。

2024 年公司氟制冷剂产量和外销量分别为16.26 万吨和12.54 万吨，同比增加3.86%和1.65%，销售均价约2.6 万元/吨，同比上涨28.17%，氟制冷剂产品实现营收32.68 亿元，同比增加30.28%，毛利率为33.51%、同比提升21.9pct。据生态环境部，2024 年我国三代制冷剂开始实施配额制，总生产配额限制在74.56 万吨，二代制冷剂配额继续小幅缩减至21.35 万吨，2024 年三美股份三代制冷剂获生产配额量11.71 万吨、占总生产配额的15.7%，处于全国领先水平；需求端，国内以旧换新政策促进下游家电、汽车存量置换需求释放，海外东南亚国家家电进口高增，我国空调出口表现亮眼，据奥维云网，2024 年中国家用空调全年总销量18977 万台，同比增长20.9%，内销9652 万台，同比增长6.6%，出口9326 万台，同比增长40.4%，下游景气上行提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高。其他产品方面，2024 年公司氟发泡剂外销量yoy+6.2%、售价yoy-18.4%，营收yoy-13.4%；氟化氢产品外销量yoy-8.6%，售价yoy+4.3%，营收yoy-4.7%。

2025 年一季度下游内需在国补驱动下保持强劲增长，制冷剂价格高位续涨。

2025Q1 公司氟制冷剂产量和外销量分别为4.09 万吨和2.71 万吨，同比下降0.5%和下降16.1%，销售均价约3.74 万元/吨、同比上涨56.92%、环比上涨32.85%，氟制冷剂产品实现营收10.13 亿元，同比增加31.7%。据生态环境部，2025 年公司获三代制冷剂配额量共12.12 万吨，较2024 年增加4096 吨，占2025 年核发配额总量的15.3%，包括5.0 万吨R134a、3.1万吨R125、3.3 万吨R32，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。

投资建议：2025 年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增量有限，供应端确定性受限，而需求端在大力度的国补政策驱动下，我国空调内需有望加速释放，氟制冷剂基本面预期向好，价格或延续稳中探涨走势，公司作为国内制冷剂主要供应商之一，2025 年三代制冷剂HFCs 获配额量继续保持全国领先水平，子公司福建东莹正重点推进 4.5 万吨R32 制冷剂扩建项目，有望在行业上行周期中维持较好的业绩增势。由于氟制冷剂市场价格超预期大幅上涨，2025 年一季度主流制冷剂品种高位续涨（据百川盈孚，25Q1 主流三代制冷剂R32/R134a/R125 市场均价分别为4.42 万元/吨、4.46 万元/吨、4.35 万元/吨，同比高增97.9%、44.5%、16.3%），带动公司25Q1 销售毛利率同比大幅提升23.93pct 至46.70%，因此对2025-2026 年盈利预期有较大幅度的上调，并新增2027 年盈利预期，预计2025-2027 年公司有望实现归母净利润14.69亿元（原值7.91 亿元）、17.88 亿元（原值8.08 亿元）、21.63 亿元（新增），对应2025 年4 月28 日收盘价PE 分别为17.7、14.5、12.0 倍。氟制冷剂供需基本面向好、价格持续高涨，公司业绩维持强劲增势，维持“推荐”评级。

风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。