安琪酵母(600298)：主导酵母延续亮眼表现 盈利能力持续改善

　　事件：公司发布2025 年一季报，2025 年第一季度公司实现收入37.94 亿元，同比+8.95%，归母净利润3.70 亿元，同比+16.02%，扣非净利润3.37 亿元，同比+14.37%。

Q1 主导酵母延续较快增长，制糖剥离影响国内表观收入表现。

2025Q1 公司收入同比增长8.95%，略慢于年初收入目标增长，预计主要受到制糖加速剥离的影响，主导酵母仍延续较快增长。分产品来看，Q1 酵母及深加工产品实现收入27.73 亿元，同比+13.2%，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95 亿元，分别同比-60.6%/-4.7%，食品原料与其他产品共实现收入7.58 亿元，同比+44.0%。分区域来看，Q1 海外延续高增，收入同比增长22.94%至16.84 亿元，国内市场实现收入20.99亿元，同比-0.26%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比增长13.8%，国内恢复情况好于此前预期，预计小包装酵母与YE 贡献主要收入增长来源。

糖蜜价格进入下行周期，盈利水平持续改善。2025Q1 公司毛利率同比+1.31pct 至25.97%，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。费用方面，Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整体费用率实现稳中有降。综上，Q1 净利率同比+0.6pct 至9.75%，扣非净利率同比+0.4pct 至8.9%，盈利能力稳步改善。

国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025 年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。

    　　公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3 亿元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，对应PE 分别为19/16/14X。我们按照2025 年业绩给23 倍PE，一年目标价41.6 元，给予“买入”评级。