和而泰(002402)：业绩快速增长 智能化塑造新动能

公司2024/1Q25 分别实现营业收入96.59 亿/25.85 亿元，同比增长28.66%/30.44%，实现归母净利润3.64 亿/1.69 亿元，同比增长9.91%/75.41%，符合业绩预告，公司业绩表现亮眼，得益于其持续加大客户拓展力度、提高产品覆盖面，客户订单增加及新客户、新项目增加；此外，子公司铖昌科技在1Q25 实现扭亏为盈。我们认为国内AI 应用正处于蓬勃发展期，终端产品智能化升级换代或将提速，为公司带来新机遇，而随着公司产品结构调整及产能利用率提升，公司盈利能力也有望逐步改善，维持“买入”评级。

控制器板块实现良好增长，终端产品智能化升级换代加速分业务来看，2024 年公司家电业务板块实现收入60.94 亿元，同比增长33.08%，主要受益于海外大客户需求订单稳定提升，公司优势产品线持续突破；电动工具及工业自动化业务板块实现收入10.08 亿元，同比增长24.26%，公司突破了BMS 业务平台，获得关键客户新电机产品平台订单；汽车电子业务方面，实现收入8.16 亿元，同比增长47.97%，除Tier1 客户交付规模持续扩大外，公司自研产品线同样迅速起量；智能化业务方面，实现收入12.20 亿元，同比增长26.29%，我们认为AI 时代终端产品智能化升级换代或将加速，为智能化业务板块带来新一轮发展窗口期。

    1Q25 盈利能力显著提升，运营效率持续提升

盈利能力方面，1Q25 公司毛利率/归母净利率分别为19.53%/6.55%，同比提升2.68/1.68pct。我们认为这主要得益于：1）子公司铖昌科技由1Q24的亏损0.15 亿元转为1Q25 盈利0.30 亿元；2）公司聚焦高价值客户，通过技术创新、产品结构的深度优化，全面提升运营效率与价值创造能力；3）费用率得到有效控制，2024/1Q25 公司期间费用率（销售、管理、研发、财务费用）分别下降0.97/1.75pct 至12.74%/11.12%，随着公司持续加强成本及费用管理，其运营效率有望持续提升。

    维持“买入”评级

我们看好智能控制器行业的长期需求以及公司在汽车电子板块的发展前景，预计公司智能控制器业务将继续保持稳健增长，子公司铖昌科技射频芯片业务应用场景持续扩展，预计公司25-27 年归母净利润为7.04/9.04/12.04 亿元（较25/26 年前值分别上调2%/2%）。基于分部估值法，给予铖昌科技子公司2025 年PE 70x；给予控制器业务2025 年PE 30x，合计市值214.70 亿元，对应目标价23.19 元/股（前值：17.50 元/股，基于控制器业务17x 2025 年PE 及铖昌科技子公司76x 2025 年PE），维持“买入”评级。