洋河股份(002304)：主动调整降速 蓄力长期发展

公司24 年实现营收/归母净利288.8/66.7 亿（同比-12.8%/-33.4%），24Q4营收 13.6 亿（同比-52.2%），归母净利-19.1 亿（23Q4 归母净利为-1.9 亿）；25Q1 实现营收/归母净利110.7/36.4 亿（同比-31.9%/-39.9%）。25Q1 业绩表现整体低于我们此前预期（25Q1 收入/扣非净利同比-10%/-15%），主要系公司产品集中的中端/次高端行业竞争加剧影响。产品端，公司面对外部压力主动调整，蓄力长期健康发展。渠道端，公司针对组织架构、渠道模式和品牌序列的梳理基本进入尾声。展望来看，外部环境短期或仍使公司动销有所承压，期待公司在后续行业需求稳步恢复下业绩持续改善，“买入”。

公司着眼长期主动调整，深度布局拓展全国市场产品端，24 年中高档/普通酒营收243.2/39.3 亿（同比-14.8%/-0.5%），毛利率分别同比-1.6/-0.9pct 至78.7%/45.3%。区域端，24 年省内/省外营收127.5/155.0 亿（同比-11.4%/-14.4%），公司持续聚焦江苏及环苏市场，打造样板高地。渠道端，公司强化BC 联动，精耕终端，确保费投效率；同时积极拓展酒店、团购及渠道下沉。公司一季度着眼高质量发展，25Q1 部分产品主动控货去化库存，终端动销稳步推进；推出新一代海之蓝省内率先上市，并于近期推出新品梦之蓝商务版，填补500 元价位空缺。

    产品结构+费用刚性投放影响盈利表现

24 年毛利率同比-2.1pct 至73.2%，预计系中高档占比下滑所致；销售/管理费用率同比+2.8/+1.3pct 至19.1%/6.7%；税金及附加率同比+0.8pct 至16.7%；最终录得归母净利率同比-7.1pct 至23.1%。25Q1 毛利率同比-0.4pct 至75.6%；销售/管理费用率同比+3.9/+1.1pct 至12.4%/4.0%；税金及附加率同比-0.3pct 至15.7%；归母净利率同比-4.4pct 至32.9%。25Q1公司销售回款98.0 亿元（同比-24%），经营性现金流量净额25.4 亿元（同比-48%），主要系营收下滑影响；一季度末公司合同负债为70.2 亿（同比+12 亿/环比-33 亿）。

期待外部需求复苏，改善公司业绩，维持“买入”评级考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS 3.09/3.20 元（前次为5.78/6.07 元），新引入27 年EPS 3.36 元。

参考可比公司25 年平均33xPE（Wind 一致预期），给予其25 年33xPE，对应目标价101.97 元（前次115.60 元，对应25 年20xPE，前次可比公司25 年平均20xPE 均值），“买入”。