桐昆股份(601233)：业绩符合预期 长丝和炼化业绩均有提升

公司公告：2025 年一季度公司实现营业收入194.2 亿，同比下降8.01%，环比下降23.11%；归母净利润6.1 亿，同比增长5.36%，环比增长213%；扣非归母净利润6 亿，同比增长11.69%，环比增长446.92%，业绩符合我们预期。业务拆分来看，主业化纤盈利3.57 亿，同比提升8.5%，25Q1 毛利率达到7.71%，同比提升1pct；大炼化投资收益2.54 亿，同比提升1.2%。费用方面，2025Q1 期间费用率达到5.3%，同比提升0.2pct，主要在于销售费用和管理费用的增加。一季度公司计提0.65 亿资产减值，主要为油价下跌背景下，公司计提一部分存货跌价损失。

25Q1 淡季影响涤纶长丝销量下降，但价差有所修复。根据公司公告，受春节季节性影响，公司销量环比下滑较多，25Q1 公司POY/FDY/DTY 销量分别达到181/45/24 万吨，环比分别下降30%/23%/23%，而产量环比基本持平，产销率分别达到74%/78%/84%。价格方面，油价下跌带动产品价格有所走低，25Q1 公司POY/FDY/DTY 销售均价同比分别下降6.6%/12.0%/5.4%，而原材料供需走宽下，25Q1 公司PTA 平均进价同比下降15.55%，带动25Q1 长丝整体价差走高。根据钢联数据，我们计算25Q1 涤纶长丝价差为1278 元/吨，环比上涨128 元/吨，同比上涨187 元/吨。展望未来，关税直接影响下游纺织企业订单出口，对于长丝需求存在间接影响，但是行业下游存在东南亚转移趋势，东南亚纺织出口关税较低，未来或导致长丝直接出口至东南亚规模提升，从而有效规避关税风险，从中长期看涤纶长丝供需存在收紧趋势，后续仍存在修复空间。

PTA 景气随油价回落，Q1 聚酯产业链盈利向下游集中。PTA 景气随油价回落，Q1 聚酯产业链盈利向下游集中。PTA 行业供应过剩局面下，随着一季度油价从高位走低，根据公司公告，25Q1PTA 产品均价为4366 元/吨，同比下降16.8%。价差方面，根据钢联数据，我们计算25Q1PTA 价差为278 元/吨，同环比分别下降38、84 元/吨，一季度聚酯产业链盈利向下游涤纶长丝环节集中。展望未来，25-26 年PTA 新增产能仍然较多，但老旧装置存在一定退出预期，预计PTA 供应过剩格局仍然维持，利润有望维持底部震荡。

25Q1 炼化价差修复，浙石化盈利环比明显提升。2025Q1 公司参股的浙石化贡献的投资收益达到2.54 亿，环比提升40.4%，主要系炼油及部分化工品景气有所修复。展望今年，随油价高位回调，在海外炼厂退出、地炼开工率下滑的趋势下，我们预期炼化盈利有望持续改善。

投资分析意见：我们维持公司2025-2027 年盈利预测为20、31、42 亿，对应PE 分别为13X、8X 和6X。考虑公司炼化和长丝业务的利润修复预期，维持“买入”评级。