恒顺醋业(600305)：主业收入提速 结构影响盈利

Q1 收入/归母净利润分别同比+35.97%/+2.36%，公司收入端低基数下加速复苏，利润增长慢于收入则主要受产品结构拖累。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。

    　　我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。

Q1 收入/归母净利润分别同比+35.97%/+2.36%。25Q1 公司实现营业收入6.26 亿元，同比+35.97%，低基数下收入端实现反弹，归母净利润0.57 亿元，同比+2.36%，扣非归母净利润0.48 亿元，同比+6.08%。Q1 公司现金回款5.10 亿，同比+17.61%，慢于收入增速，经营性现金流量净额-1.32 亿元，同比减少0.94 亿，主要系支付的货款增加所致，合同负债0.66 亿，同比+0.7%。

醋主业显著复苏，酱系列实现高增。分业务看，Q1 醋系列收入3.66 亿元，同比+19.10%，低基数下增长显著复苏。酒系列收入0.84 亿元，同比+9.07%，酱系列收入0.44 亿元，同比+35.35%，同比实现高增。醋酒酱主业合计增长18.52% 。分区域看， 核心市场东部/ 苏北/ 苏南战区分别同比+43.76%/+90.95%/+33.34%，北部/中部战区同比+36.27%/+76.42%，西南战区则同比-2.34%。截止25Q1，公司经销商数量2034 个，相比年初增加20 个。

毛利率受结构拖累，净利率同比下降。25Q1 公司毛利率35.5%，同比-5.88pcts，主要在于毛利率较低的其他品类占比提升导致结构受到影响；销售费用率17.15%，同比+0.13pct；管理费用率3.86%，同比-2.29pct，规模效应有所体现，归母净利率9.03%，同比-2.96pcts。

25 年展望：聚焦主业发展，积极应对行业变局。面对行业变局，公司坚持改革。新管理层在经营上以醋主业增长为核心，希望通过提高品牌影响力，紧抓费用落地，拓展以醋+保健概念的产品增加需求，并提升餐饮渠道占比等方式，实现优质增长。25 年公司仍围绕股权激励目标坚持改革与发展，去年低基数下今年整体经营有望改善，期待改革持续推进，提振内部士气。

投资建议：主业收入提速，结构影响盈利，维持“增持”评级。Q1 收入/归母净利润分别同比+35.97%/+2.36%，公司收入端低基数下加速复苏，利润增长慢于收入则主要受产品结构拖累。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。我们预计25-26 年EPS 分别为0.17、0.20 元，对应25 年估值47X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。