比音勒芬(002832)：收入增长领跑 积极投入蓄力中期成长

　　投资要点

公司发布24 年报和25 年一季报，收入增长表现仍然领跑行业，新品牌积极投入蓄力。 24 年实现收入40.0 亿元，同比+13.2%，归母净利润7.8 亿元，同比-14.3%；25Q1 实现收入12.9 亿元，同比+1.4%，归母净利润3.3 亿元，同比-8.5%。24 年收入领跑体现运动时尚龙头韧性，主要来自线上和加盟渠道增长较快，利润下滑主要来自渠道逆势拓展和KC 品牌投入，2024 年为KC 品牌收购后业务启动元年，公司积极布局新品牌发展为未来持续发展注入动力。

    　　电商和加盟增速领跑，直营24H2 显著提速

分渠道来看，24 年直营收入同比+7.2%至25.7 亿元，其中24H1、24H2 分别同比+2.4%、12.4%至12.8、12.9 亿元，下半年显著提速，24 年直营毛利率同比-2.1pct 至81.0%，全年门店净开37 家至644 家，逆势门店拓展彰显长期发展信心。24 年加盟收入同比+24.1%至11.4 亿元，其中24H1、24H2 分别同比+56.5%、6.0%至5.2、6.2 亿元，24H2 受零售环境走弱和暖冬影响经销商拿货积极性有所降低，24 年加盟毛利率同比-0.7pct 至69.6%，全年门店净开2 家至650家。24 年线上收入同比+35.0%至2.6 亿元，其中24H1、24H2 分别同比+35.5%、35.5%至1.2、1.4 亿元，24 年线上毛利率同比+4.0%至74.6%，电商收入快速增长的同时毛利率提升，线上逆势实现高质量增长。

    　　费用投放显著增加，为中长期发展持续蓄力

24 年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-1.6pp、+3.2pp、+1.4pp、-0.4pp、+0.5pp 至77.0%、40.3%、9.3%、3.2%、-0.3%，25Q1 毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.6pp、+1.8pp、+0.2pp、-0.1pp、+1.2pp 至75.4%、34.8%、6.3%、3.1%、0.2%，预计毛利率有所下滑主要系零售环境走弱，销售费用率提升较大主要系新品牌KC 投放和比音勒芬品牌年轻化品宣投入有关，以及公司在零售疲软期逆势门店拓展，有望在零售环境好转时催化业绩弹性，费用投放增加致使24 年以及25Q1 净利率分别同比-6.3pct、-2.8pct 至19.5%、25.8%。

24 年末存货同比+34.3%至9.5 亿元，库存周转天数同比+22 天至324 天，受零售环境疲软和暖冬影响库存周转有所减慢，同时受净利润下滑致使24 年经营性现金流量净额同比-42.1%至7.5 亿元。

    　　新任总经理履职，期待后续锐意进取

公司原总经理申金冬先生由于工作调整辞去总经理职务，仍担任公司董事、董事会专门委员会委员，并作为公司首席战略官提供经营发展规划建议。谢邕先生担任总经理，其曾任职伊藤忠、并担任比音勒芬高尔夫事业部总监，深耕服装行业多年，作为董事长之子，出任公司总经理有望绽放新活力。

    　　盈利预测及估值

24 年零售环境波动情况下，公司收入增速仍领跑行业、渠道逆势拓展，彰显公司卡位高景气度的运动时尚赛道之下，优秀的品牌运营能力和丰富的渠道资源赋能成长，展望25 年出于对收入规模持续成长和市占率提振的重视，公司仍需要保持对比音勒芬主品牌和KC 品牌的投入，为中长期成长蓄力，我们预计25-27年公司实现收入44.2、48.5、52.8 亿元，分别同比+10.3%、9.9%、8.7%，归母净利润7.0、7.9、8.8 亿元，分别同比-9.9%、+12.1%、+11.9%，对应PE 13、12、11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期