武进不锈(603878)：Q1业绩有所修复 火电锅炉维持高景气

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收26.52 亿元，同比减少24.57%，归母净利润1.26 亿元，同比减少64.25%；扣非归母净利1.03 亿元，同比减少68.27%。2024Q4，公司实现营收5.62 亿元，同比减少29.37%，环比增加0.57%，归母净利润-0.45 元，同环比转亏；扣非归母净利-0.56 亿元，同环比转亏。2025Q1，公司实现营收4.83 亿元，同比减少33.90%，环比减少14.06%，归母净利润0.30 亿元，同比减少55.43%，环比扭亏；扣非归母净利0.28 亿元，同比减少56.30%，环比扭亏。

点评：25Q1 销量、毛利率环比改善

① 量：25Q1 销量环比回升。2024 年，公司无缝管、焊管销量分别为4.35、2.66 万吨，同比-15.07%、-24.02%。2025Q1，无缝管、焊管销量分别为1.06、0.63 万吨，环比分别-2.5%、+20.2%，总销量1.69 万吨，环比+4.83%。

② 价利：25Q1 毛利率环比改善。25Q1 不锈钢无缝管、焊管销售均价环比+4.1%、-1.1%。2024 年，公司毛利率为15.16%，同比减少1.50pct。2025Q1，毛利率16.28%，同比减少2.06pct，环比增加5.37pct。

未来核心看点：火电锅炉维持高景气，积极开发新应用市场① 积极应对下游需求变化，火电锅炉维持高景气。2024 年，石油化工景气度下行，公司石油化工营收同比-54.34%，占比下降18.35pct 至28.16%，电力设备及天然气营收分别同比+40.79%、+170.29%，占比分别提升11.88、2.69pct至25.59%、3.73%。截至2025 年2 月，火电投资完成额累计同比增加34.60%，2025 年1-3 月，火电新增装机容量累计9.25GW，同比增加44.76%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。

② 贯彻精益化生产，确保产品卓越品质。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE 等国内外知名企业的合格供方。顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe 管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha。

③ “三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。

盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复， 我们预计2025-2027 年公司归母净利润依次为1.72/1.92/2.15 亿元，对应现价，PE 为17x、15x 和13x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。