聚和材料(688503)：Q1业绩有所修复 浆料龙头加快产品迭代+新技术导入

公司发布2024 年年报：2024 年实现营收124.88 亿，同比+21.4%，归母净利润4.18亿，同比-5.4%，毛利率8.7%，同比-1.1pct；24Q4 实现营收26.61 亿，同比-7.9%，环比-13.1%，归母净利润-0.03 亿，同比-340.6%，环比-102.5%，毛利率7.9%，同比+1.2pct，环比+3.3pct。

公司发布2025 年一季报：2025Q1 实现营收29.94 亿，同比+1.4%，环比+12.5%，归母净利润0.90 亿，同比+18.2%，环比+3012.0%，毛利率6.3%，同比-1.9pct，环比-1.5pct。

业绩点评：24Q4 业绩环比下滑主要系出货下滑（Q4 银浆出货约411 吨，环比-9%），以及存在信用+资产减值1.1 亿；25Q1 业绩同环比改善，主要系银浆加工费保持稳定，出货环增所致。25Q1 银浆出货440 吨，环比+7%，考虑银浆加工费相对稳定，剔除公允价值变动等影响，单吨利润预计在20 万元+。

2024 年收入拆分：2024 年光伏导电浆料业务实现收入123.2 亿元，同比+21%；实现出货2024 吨，同比+1%，收入增速高于出货增速主要系银粉价格在24 年上涨明显，对应单位价格6087 元/kG；实现毛利率8.6%，同比-1.1pct。其他电子专用浆料业务实现收入0.7 亿元，同比+170%，毛利率22.3%，同比+6.7pct。

    　　产品迭代持续升级，新技术加速导入，打造未来新成长曲线。

新产品陆续导入客户，量产节奏有望加快。公司子公司德朗聚针对新型光伏组件，开发出封装定位胶以助力0BB 工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产，并在多家光伏龙头企业中快速推进；同时成功推出新型绝缘胶产品，有效解决BC 组件的工艺痛点，助力BC 组件产业化进程。

首创光伏铜浆产品，培育新增长极。公司实现“种子层+铜浆”技术突破攻克铜高温氧化抑制难题，在相同单片银耗条件下，纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平。目前，公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货。后续，随着行业少银化/无银化趋势加强，贱金属浆料渗透率有望快速提升，公司预期充分受益。

盈利预测与投资评级：考虑下游终端需求变化影响银浆出货节奏等情况，我们下修公司业绩，预计公司25-27 年实现归母净利润分别为5.0/6.0/6.9 亿元（前预测值25-26年7.0/8.4 亿元），同比+18%/+22%/+15%，当前股价对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“买入”评级。