爱旭股份(600732)：1Q25业绩超预期 ABC组件出货高增、毛利率转正

FY24 业绩符合我们预期，1Q25 业绩超过我们预期公司公布FY24 业绩：全年实现营业收111.6 亿元，同比-58.9%；归母净利-53.19 亿元，同比-802.9%。FY24 业绩符合此前预告，经营性亏损基本符合我们预期。公司公布1Q25 业绩：实现营业收入41.36 亿元，同比+64.5%，环比+26.9%；实现归母净利润-3 亿元，较4Q24 归母净利润-24.88 亿元，环比大幅改善，业绩超出我们和市场预期。分产品来看，1Q25 公司ABC 组件出货约4.54GW ，PERC 电池出货约3.3GW，TOPCon 电池出货约1.4GW，我们测算电池端毛利亏损约2-3 分/W，ABC 组件端贡献正毛利。

1Q25 公司毛利率和经营现金流转正、资产减值存货跌价收窄。1Q25，公司毛利率环比+13.46ppt 至0.5%，销售毛利率改善明显主要系组件出货高增长致使开工率快速提升，带动单位生产成本显著下降。截至1Q25，公司经营活动现金流净额7.2 亿元，由4Q24 的-0.8 亿元转正。公司单季度资产减值损失0.75 亿元，同比大幅下降约83%，主要系出货高增长加快历史库存周转周期，伴随存货跌价影响收窄，我们认为盈利有望逐步修复。

    　　发展趋势

ABC 组件出货高增，BC 生态圈加速扩大。2024 全年公司ABC 组件出货6.33GW，同比+1200%；1Q25 公司ABC 组件出货量约4.54GW，环比增长超40%。2025 年以来，公司先后中标大唐、中石油、南水北调中线新能源等能源集团集中式采购招标，一季度新增订单已超过5GW，2024 年至1Q25公司累计新增各类订单近15GW（含各类框架合作协议），长期看公司订单需求饱满，市场认可度不断提升。我们看到2025 年以来，行业BC 技术龙头持续中标集中式项目，我们认为伴随BC 产品效率、良率、双面率提升下BC 生态圈正加速扩大，公司2025 年出货目标20GW+确定性强。

ABC 技术持续提效降本，全年ABC 盈利有望逐季改善。当前光伏行业价格盈利底部周期下，我们看好龙头企业技术领先优势扩大。公司ABC 电池量产转换效率可达27.3%、组件量产效率可达24.6%（较TOPCon 主流组件效率领先超过1pct），2024 年发布第三代“满屏”组件量产交付效率最高可达25.2%。同时，公司预计通过技术迭代/物料优化/设备调整等，济南基地建成达产后，生产成本有望低于TOPCon 组件；叠加ABC 组件在国内外较TOPCon 组件溢价10%-40%，我们认为公司盈利有望在今年取得持续改善。

    　　盈利预测与估值

行业层面供需改善仍需时间、公司层面新产品放量仍需降本，因此我们下调2025 年归母净利69%至2.3 亿元；下调2026 年归母净利预测38%至10.2亿元。考虑公司BC 新技术龙头地位，维持跑赢行业评级。我们判断供需改善成果或于2025 年下半年起显现，切换估值年份至2026 年，维持目标价14 元，对应2026 年25 倍P/E，较当前股价有33.2%上浮空间，当前股价对应2026 年19 倍P/E。

    　　风险