口子窖(603589)：2025年一季度稳健增长 营销改革持续前行

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2025 年4 月28 日，口子窖发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入60.15 亿元，同比+0.89%；归母净利润16.55 亿元，同比-3.83%；扣非归母净利润16.10 亿元，同比-5.15%。2025Q1 公司实现营业总收入18.10 亿元，同比+2.42%；归母净利润6.10 亿元，同比+3.59%；扣非归母净利润6.07 亿元，同比+3.48%。

    投资要点:

产品布局日益完善，营销改革持续推进。公司2024 年营收/归母净利润分别同比+0.89%/-3.83%，2024Q4 营收/归母净利润分别同比+9.02%/-7.55% 。2025Q1 营收/ 归母净利润分别同比+2.42%/+3.59%。1）分产品：2024 年高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收56.81/0.68/1.26 亿元， 同比分别+0.06%/-10.35%/+33.01%。2024 年4 月公司推出新品兼8，弥补了200 元价格带的空白。当前200-300 元价格带是安徽市场增长最快的价格带之一，我们认为公司新品兼8 精准卡位，渠道利润丰厚，终端铺货率稳步提升，具备较强竞争力，有望成为公司业绩增长的抓手。2025 年3 月公司推出新品兼7，后续规划推出兼9，公司100-300 元价位带产品布局愈发完善；2）分市场：2024 年安徽省内/ 安徽省外分别实现营收49.56/9.20 亿元， 同比分别+1.10%/-2.88%，省内占比同比+0.54pct 至84.35%。公司安徽省内营收占比稳步提升，通过加强县区、乡镇市场下沉，渠道精耕细作，市场基础不断夯实。公司在省会合肥市场改革成效初显，营销团队积极搭建中，增长趋势向好。3）分渠道：2024 年直销（含团购）/批发代理营收分别为2.03/56.73 亿元，同比分别+55.73%/-0.80%。

2024 年末公司安徽省内/安徽省外经销商为分别为502/517 家，分别增加10/110 家，分别减少4/48 家。

盈利能力整体稳定，2024 年销售费用率略有增加。2024 年公司销售毛利率同比-0.60pct 至74.59% ； 销售/管理费用率同比分别+1.40pct/-0.06pct；税金及附加费用率同比+0.06pct，最终2024 年销售净利率录得27.52%，同比-1.35pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+11.32%/+60.24%；2025Q1 公司销售收 现/经营性现金流净额分别同比-14.76%/-136.38%，现金流表现略承压。截至2024Q4 末，公司合同负债5.60 亿元，环比/同比分别+2.05/+1.63 亿元；截至2025Q1 末，公司合同负债2.70 亿元，环比/同比分别-2.90/-1.05 亿元。

盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司持续进行改革，加大营销投入。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为66.04/75.82/86.81 亿元， 归母净利润分别为18.14/20.91/23.99 亿元，EPS 分别为3.02/3.49/4.00 元，对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。