贵州茅台(600519)：开局亮眼 势能延续

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2025 年4 月29 日，贵州茅台发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现营业总收入514.43 亿元，同比+10.67%；归母净利润268.47 亿元，同比+11.56%；扣非归母净利润268.50 亿元，同比+11.64%。

    投资要点:

主动调整梳理渠道，加速数字化转型。2025Q1 营收/归母净利润分别同比+10.67%/+11.56%。1）分产品：2025Q1 茅台酒/系列酒分别实现营收435.57/70.22 亿元，同比分别+9.70%/+18.30%，系列酒占比同比+0.88pct 至13.88%，我们预计茅台1935 春节动销提升幅度较大。2）分渠道：2025Q1 直销/批发营收分别为232.20/273.60亿元，同比分别+20.19%/+3.93%。直销渠道中，i 茅台营收58.70亿元，同比+9.88%，i 茅台营收增速企稳，营收占比相对稳定。截至2025Q1 末，国内/国外经销商为分别为2174/109 家，分别增加50/5家，分别减少19/0 家。3）分市场：2025Q1 国内/国外分别实现营收494.61/11.19 亿元，同比分别+10.33%/+37.53%，公司国际化进程提速。

税率及管理费用率优化，净利率同比提升。2025Q1 公司销售毛利率同比-0.64pct 至91.97% ； 销售/ 管理费用率同比分别+0.46pct/-0.71pct；税金及附加费用率同比-1.56pct，最终2025Q1销售净利率录得54.89%，同比+0.53pct。2025Q1 公司销售收现同比+21.37%，经营性现金流净额同比-4.12%，主要系存放中央银行和同业款项扰动。截至2025Q1 末，公司合同负债87.88 亿元，环比/同比分别-8.04/-7.35 亿元，业绩蓄水池相对稳健。

盈利预测和投资评级：公司2025 年总营收目标同比+9%左右，整体目标设定稳健。我们认为前期茅台批价波动的核心在于需求承压，后续随着经济刺激政策不断落地，需求端复苏弹性大，公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1898.89/2057.40/2221.56 亿元，归母净利润分别为931.94/1009.50/1092.81 亿元，EPS 分别为74.19/80.36/86.99元，对应PE 分别为21/19/18X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。