中国国航(601111)：1Q25亏损扩大 但后续有望回暖

中国国航1Q25 营业收入400.23 亿，同降0.1%，归母净亏损20.44 亿，相比1Q24 净亏损16.74 亿扩大22.1%，净亏损额优于我们预期的21.6 亿5%，或由于其他收益同比有所改善。往后展望，“对等关税”影响仍需观察，不过我们认为我国机队引进放缓将在中期延续，仍看好行业供需改善，有望借助“五一”假期及暑运旺季，推动收益水平好转。公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性。维持“买入”。

    收益水平仍较弱，营收同比微降，但改善在即

1Q25 供给增速放缓开始兑现， 中国国航整体ASK/RPK 分别同增2.6%/3.5%，客座率表现良好，同增0.7pct 至80.2%；其中国内线ASK 同降3.5%，或因部分向国际线转回，国际线ASK 同比增速仍达21.6%，恢复至1Q19 的96%。客座率方面，国内/国际分别同比+1.6/-1.0pct。不过收益水平在高基数下承压，我们测算单位客公里收益同降约4.5%。最终A 股口径1Q25 营收为400.23 亿，同比小幅下降0.1%。之后公司运力投放或维持较低增速，短期票价同比降幅逐步收窄，我们认为在“五一”小长假及暑运旺季中，需求有望再次迎来高峰。

毛利水平较弱拖累盈利，看好票价改善兑现盈利弹性1Q25 航空煤油出厂价均价同比下降10%，不过单位座公里成本仍同比小幅提升0.2%，叠加较弱的收益水平拖累，公司1Q25 毛利润同比下降11.27亿至2.10 亿，毛利率同比下降2.8pct 至0.5%。另一方面，公司1Q25 录得投资收益7.10 亿，同增0.89 亿，或主要来源于国泰航空贡献。同时利息费用和其他收益分别同比改善2.07 亿和1.77 亿。不过较弱的毛利水平对公司盈利拖累更为明显，归母净亏损同比扩大3.70 亿至20.44 亿。往后展望，国航坐拥主基地首都机场，航线质量优质，伴随供需结构向好，我们仍看好公司票价改善带来的盈利弹性。

    盈利预测与估值

考虑油价/汇率等成本费用预期变化，我们小幅上调公司25-27 年归母净利润0.1%/1.5%/5.8%至53.98/83.54/103.79 亿。同时我们预计25-27 年BPS为3.19/3.71/4.37 元，估值给予25E PB A/H 股3.2/2.0x 不变（08 年金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价），目标价至A 股人民币10.20 元/H 股6.90 港币不变，维持“买入”。