大全能源(688303)：Q1业绩承压 静待供给侧改善

公司发布24 年报及25 年一季报：24 年实现收入/归母净利74.1/-27.2 亿元，同比-54.6%/-147.2%，符合业绩快报；其中24Q4 收入14.1 亿元，同/环比-59.3％/-1.1％，归母净利-16.2 亿元，同/环比-350%/-277.4%，Q4 业绩环比下滑主要系计提固定资产减值，以及开工率下降导致单位成本提升。25Q1收入9.1 亿元，同/环比-69.6%/-35.5%，归母净利-5.6 亿元，同/环比-268.8%/+65.5%，Q1 亏损环比收窄主要系计提固定资产减值下降。我们认为行业限价配额等政策落地或超预期，供需错配格局持续改善，我们看好公司作为硅料龙头，资金储备充足，有望穿越周期，维持“买入”评级。

25 全年或保持较低开工率，加大库存去化力度考虑到硅料行业库存水平较高，价格或维持低位，公司保持较低开工率，积极推动库存去化。24Q4 多晶硅产量3.4 万吨，环比-21.5%，销量4.2 万吨，环比+0.2%；25Q1 多晶硅产量2.5 万吨，环比-27.5%，销量2.8 万吨，环比-33.6%；预计25Q2 产量2.5-2.8 万吨，全年产量11-14 万吨。由于开工率下降导致单位成本提升，25Q1 多晶硅单位现金成本/单位销售成本分别为36.8/53.1 元/kg，环比+4.6%/+17.6%。价格层面，由于新能源入市抢装驱动下游需求提升，25Q1 多晶硅价格（不含税）为35.9 元/kg，环比+8.2%。

    现金储备充裕，财务韧性较强

截至25Q1 末，公司货币资金/交易性金融资产分别为31/12.2 亿元，合计43.2 亿元，且无短期借款与长期借款，现金储备充裕。公司通过合理配置定期存款、结构性存款等理财产品，在确保资金安全的前提下，主动提升资金效率，不断强化公司财务韧性。

    盈利预测与估值

由于行业供需平衡仍需一定时间，我们预计产业链价格修复幅度较慢，公司短期经营承压，我们下调25 年多晶硅销售价格、出货量与毛利率假设；考虑到硅料行业亏损幅度较大，价格低位磨底有助于加速落后产能出清，我们看好26 年供需格局恢复，公司通过持续优化生产工艺，有望实现毛利率修复， 上调26 年毛利率及销量假设， 预计25-27 年归母净利润为-4.90/27.61/31.13 亿元（25-26 年前值15.56/16.47 亿元）。考虑到26 年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间，我们切换至26 年估值，可比公司26 年Wind 一致预期平均11.72x PE，考虑到公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，包头二期项目投产有助于贡献销量弹性，给予公司26 年16x PE，对应目标价20.64 元（前值25.55 亿元，对应25 年35x PE）。