天能股份(688819)：25Q1业绩短期承压

公司公布一季度业绩：收入102.39 亿元（同比+9.76%、环比-15.76%），归母净利润4.20 亿元（同比-16.34%、环比+365.37%），扣非净利2.14 亿元（同比+43.74%、环比+168.11%）。看好公司深度挖掘主产业优势，持续提升综合竞争力。维持“买入”评级。

    业绩短期承压，净利率同比下滑/环比修复

25Q1 公司扣非净利润同比增长主要系会计准则变化，增值税加计抵减额由非经常性损益调整至经常性损益，同口径下25Q1 扣非净利润同比-12.54%，主要系毛利率略有下滑，其他收益减少，以及信用减值损失提升。25Q1 毛利率14.90%，同/环比-0.97/+3.83pct ； 期间费用率8.37%，同/环比-1.20/+4.39pct。综合影响下25Q1 净利率4.18%，同/环比-1.26/+3.45pct。

随着公司加强智能制造，产能利用率提升，净利率有望改善。现金流方面，25Q1 经营活动产生的现金流量净额同比-168%，主要系一级整车厂商销售增加（或延长账期），叠加票据到期兑付。

    两轮车下游需求景气度高，有望驱动公司增长

公司以铅蓄电池为主业，聚焦电动轻型车动力电池市场，并拓展其在汽车起动启停系统、通信基站备用电源等多元场景的应用。从下游两轮车行业来看，今年落地的以旧换新补贴与新国标政策通过额外补贴、放宽铅酸车单车重量等方式引导使用铅酸电池，有利于降低锂电替代铅酸电池的风险。除一级市场外，二级替换市场消费潜力较大，公司铅酸电池业务有望延续增长趋势。

    积极推进全球化布局，开拓市场蓝图

公司加速出海，截至24 年末，在20 余个国家设立办事处，将业务范围拓至近100 个国家和地区。生产制造方面，公司越南组装厂已投入生产运营，通过与国内外知名电动车品牌建立战略合作关系，实现越南本地的生产供货。同时，公司积极推进越南铅蓄电池生产基地的建设工作，该项目目前处于有序建设阶段。海外生产基地的建成有望进一步完善公司在全球市场的生产配套能力，服务当地客户需求，打造新增长极。

    盈利预测与估值

我们维持预测公司25-27 年归母净利润为22.90 亿元、28.61 亿元、32.98亿元，对应EPS 分别为2.36、2.94、3.39 元。参考可比公司25 年Wind一致预期PE 均值为13.49 倍，给予公司25 年13.49 倍PE，对应目标价为31.79 元（前值36.21 元，对应25 年15.37 倍PE）。

    风险提示：市场竞争加剧风险；新技术进度不及预期；原材料大幅上涨风险。