片仔癀(600436)：渠道建设助力核心产品收入快速增长

公司公告2024 年收入107.9 亿元（+7% yoy），归母净利29.8 亿元（+6%yoy），扣非净利30.4 亿元（+7% yoy），略低于我们此前预测。1Q25 收入31.4 亿元（-1% yoy），归母净利10.0 亿元（+3% yoy），扣非净利10.1 亿元（+2% yoy）。我们看好公司多措并举强化品牌渠道建设，通过研发、并购铺垫长期增长，25 年利润有望回归双位数增长，维持“增持”评级。

    片仔癀单品：渠道建设助力内销快速增长

肝病用药（主要为片仔癀单品）2024 年收入53.1 亿元（+19% yoy），其中4Q24 收入同比增长14%至10.3 亿元（我们估算内销收入同比增长超30%、外销收入下滑），1Q25 收入同比增长22%至18.3 亿元（我们估算内销收入同比增长约30%、外销收入下滑）。公司2024 年新增24 家国医馆与47 家国药堂，1Q25 新增开设32 家名/国医馆、国药堂，2025 年重点填补北方空白市场、中西部、长江经济带及境外空白市场。受益于渠道建设（设专柜、设专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2025~26 年收入增长15~20%。

丰富“大单品”矩阵，推动化妆品快速发展

1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）2024 年收入2.8 亿元（+7% yoy）、1Q25 收入0.2 亿元（-80% yoy），我们预计前低后高、2025 年收入表现平稳。2）化妆品2024 年收入7.5 亿元（+6% yoy）、1Q25 收入同比基本持平至2 亿元，2024 年化妆品公司首次推行超额利润分享的中长期激励机制，我们预计2025 年收入有望稳健增长；3）医药商业2024 年同比下滑3%至40.8 亿元，1Q25 同比下滑19%至10.1 亿元、因集采执行收入承压。

    母公司毛利率与净利率趋稳，应收款持续回落

1）母公司1Q24~1Q25 毛利率72.3%/67.8%/64.6%/59.2%/60.8%，下滑主因天然牛黄价格大幅上涨，但4Q25 以来趋稳，毛利率后续观望进口牛黄价格；2）母公司1Q24~1Q25 净利率53.7%/63.0%/53.8%/25.6%/49.2%，净利率降幅窄于毛利率降幅，保持较强韧性；3）母公司1Q25 应收账款1.1亿元，自1Q24（2.2 亿元）连续回落四个季度，经营质量不断提升。

    维持“增持”评级

考虑到短期中药材成本压力传导下公司降低营销力度影响收入，我们调整并新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润33.3/38.3/43.8 亿元（25-26年较前值-13/-13%）。给予25 年PE 估值48 倍（考虑到片仔癀稀缺性、独占性及长期增长力，参考近二十年PE 中位数48x），对应目标价265.14 元（前值354.76 元，基于25 年38.2 亿利润和56 xPE），维持“增持”评级。